智东西（公众号：zhidxcom）文 | Lina

今天，小米股票将在香港主板敲钟上市，发行价为17港元/股，对应公司市值约为539亿美元。昨天，雷军说，今天是小米的“伟大时刻”，而对此华为余承东在朋友圈含蓄地回应，“中国企业不能把上市后的一夜暴富，作为成功与伟大的标志。”

其实，如果20天前小米没有突然宣布放弃CDR发行计划，那么今天小米的喜报除了港交所敲钟上市外，还得要加上公布CDR定价这一条。如果按当时小米710亿美元的最低估值来算，以7%股本CDR发行将会为小米带来近330亿元人民币的资金——要知道，小米2017年的归母利润也就只有40亿而已。

然而，小米没有。6月19日，小米突然宣布推迟CDR上市决定，重启时间未知。众人一时猜测纷纷，矛头直指证监会不久前发出的一封“追命84问”——6月14日，在小米正式提交CDR招股书的第三天，证监会发布了《小米集团共发行存托凭证申请文件反馈意见》，在文件里足足提了84条疑问，并要求小米在30日之内正式回复。

在这84问里，小米的数据公正性、经营情况细节、渠道、销售、存货、互联网服务与公司定位等所有方面都被涉及，包括38个规范性问题、41个信息披露问题、以及5个其他问题。

此时我们不禁要问，一向自信爆棚的雷军，怎么会被这84条疑问给“问怂”呢？此时我们不妨来看看这84问中的几个例子：

1、关于新零售。请保荐机构和律师补充核查说明新零售的定义，有无标准定义，是否属于发行人首创。发行人的新零售与阿里的新零售、苏宁的智慧零售、京东的无界零售之间的异同。发行人是否在以及如何能实现线上+线下的场景融合；是否属于概念类炒作。缺失支付环节，是否会受制于其他支付工具以致无法实现闭环。

2、2017年末，公司存货余额的增长远超过销售收入的增长，2017年销售增长67％，但存货增长了96％，综合考虑预付款项及其他应收款中的材料款因素，增长超过122％。请说明原因及合理性。

3、公司是一家以手机、智能硬件和IOT平台为核心的互联网公司。报告期内，互联网服务业务占营业收入的比例分别为4.8％、9.6％和8.6％，主要来自于广告推广和移动游戏业务。报告期内公司来自智能手机的销售收入分别为537.15亿元、487.64亿元和805.64亿元，占主营业务收入的比例分别为80.40％、71.26％和70.28％。请发行人结合公司主要产品、业务实质、收入占比、利润来源等，说明公司现阶段定位为互联网公司而非硬件公司是否准确。

4、……

纵观这84条疑问，其提问之犀利、观点之敏锐、对行业理解之透彻，可谓刀刀见血、字字珠玑，几乎每一问都正中小米命门。“证监会里有高人”，一位资深硬件业内人士在聊到这84问时感叹道。而这84个小米没有回答的问题，恰恰也是我们准确解读小米的最关键钥匙钥匙之一。

小米，这家仅用了7年就突破千亿元营收大关、仅用8年便成为全球第五大手机厂商的公司（IDC 2017数据），是在“雷布斯”带领下由无数米粉共同打造出的现象级超大型IP，也是在令人绝望的强敌BAT环绕之下厮杀出一条血路的创业神话。即便在市值从号称的1000亿美元一路腰斩至539亿美元的当下，小米也依旧也是一家成功的公司，是一家为不少行业带来颠覆挑战的关键企业。539亿美元的估值已经接近京东的550亿美元市值。

2017年更是小米的高光时刻，雷军不仅带领着手机部门在印度打赢了一场漂亮的翻身仗，音箱、电视、手环团队也频频传来喜报，其线下渠道“小米之家”的探索更是办得热热闹闹，好不吸睛。

然而，那些倒下的巨头们离我们并不遥远，无论是在巅峰时期转型失败而被步步逼退的诺基亚，还是随着盲目扩张而陷入层层危机的金立，甚至包括一路蒙眼狂奔疯狂发展、跟小米共享着不少相似基因的乐视，他们的身影至今仍旧依稀可见。

无论成功还是失败，每一间公司都有着它的隐忧与命门。在这风云动荡的2018中旬，在互联网创投狂潮步入尾声、独角兽争相上市、金融环境矛盾凸显、投资人与创业者都集体陷入焦虑的当下，能够客观正确地解读小米，对于我们解读其他所有企业都有着重要的参考作用。

近期，智东西走访了业内上上下下，与接触到小米生态链一线的产业链负责人、投资人深入接触，力求从其三大业务商业模式、技术储备、生态链隐忧、股价估值等几个维度还原一个最真实的小米，也还原出小米那层层铠甲背后的致命软肋。

小米是谁？谁在为小米买单？

要看清小米，首先要明白小米是谁、以及小米想要成为谁？

目前小米的核心业务分为三块：智能手机、IoT及生活消费品（自产+生态链）、互联网服务，各项业务营收占比如下：

▲小米各项业务营收占比

尽管小米以手机起家，但雷军并不把小米定位为一间手机公司或是硬件公司，而是将小米定位为一家互联网公司——不过证监会对此并不买单，毕竟小米的互联网业务在过去三年里都没有超过总营收的10%，而手机业务的营收则持续在70%上下。

在评估公司市值时，我们可以套用一个简单的市盈率公式，市盈率=公司市值/公司利润。在利润不变时候，市盈率越高，公司则将得到一个更高的市值。

由于互联网行业普遍市盈率偏高，而手机、硬件等行业市盈率偏低，比如阿里市盈率约为55，苹果市盈率则只有19，因此将小米定位为互联网公司，则可以为小米带来更高的估值。（关于估值我们下文将会展开来讲）

不过，如果我们转而来看小米近三年多来各项业务的毛利占比则可以发现，在赚钱能力方面，小米的互联网业务与手机业务不相上下。

▲小米各项业务毛利占比

（编辑：核心网）

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