ROE时代的回归

　　（专栏作家 聂无逸）选准赛道是股权投资者的口头禅。前几年甚至流行一种说法：只要选准赛道，哪怕是猪都能吹到天上。很显然这个美好的时代正在离我们而去，但是赛道的重要性却始终不可轻忽。简单来说，选赛道就是选准行业，尤其是选准细分行业。这是因为不同的细分行业，在市场供求环境和具体产业政策的约束下，会呈现相对接近的市场认同和估值逻辑。

　　无论是一级市场还是二级市场，行业分析和选择都是投资工作不可或缺的核心内容。相比较而言，一级市场对行业的选择和判断更为重要。在笔者看来，这起码有五方面的原因。一是股权投资的金额比较高，决策周期长，风险分散的难度比较大；二是股权投资的流动性比较弱，一旦选准行业，变换赛道的难度和成本都比较高；三是股权投资的持续时间比较长，内外部的短期扰动因素可以被有效过滤，选时压力相对弱化，而行业内在规律的重要性相对凸显；四是股权投资背后的市场判断相对比较稳定和集中，行业趋同甚至彼此影响的成分更为明显；五是股权投资对标的企业的尽调和研究更加充分和扎实，买卖双方的信息比较对称，因此具体企业的阿尔法权重相对弱化，而行业的差异性需要更加引起投资者的重视。

　　当然，从长期来看一级和二级市场仍然遵循大致相同的逻辑，毕竟市场价格反映的都是投资者认知的总和，从行业角度来看特征更为明显。一般而言，在细分行业新兴时期，市场更看重行业的成长性，投资者的情绪更加乐观和盲目，更愿意尝试和冒险。而在产业发展到一定程度、企业竞争初见分晓的时候，市场会更加重视未来的盈利逻辑，具体产业政策也会更加有的放矢，比如新能源汽车和光伏产业就是典型的例子。面对大多数失败、较少数成功的行业竞争现实，投资者的激情和憧憬会逐渐让位于理性和稳健。当前来看，这一趋势具有较强的现实意义。

　　近年来国内经济处于新旧动能转换、产业升级换代的重要转型期，一级市场投资大量集聚于新兴产业和各种产业热点，无形中也推高了标的企业的估值水平，其中不可避免地存在鱼龙混杂、泥沙俱下的问题，需要在不断磨合中实现优胜劣汰和市场出清，而国家经济景气程度的下降和宏观调控政策的效率导向将会持续推动和影响这一进程。

　　笔者认为，当前的供给侧结构性改革要想取得阶段性的成功，意味着部分行业积聚的泡沫和风险必将得到有效释放。其中不仅包括创投基金蜂拥而上的战略新兴产业，也包括受国家产业政策影响较大、市场属性相对较弱的产业尤其是上游产业，投资者对其未来发展的预期和估值将不再盲目乐观。归根结底，企业核心业务的持续盈利能力才是保证其顺利渡过寒冬、实现可持续发展的底气所在。

　　投资大师查理芒格曾经断言：“投资者的长期收益率近似于等于一家企业的 ROE，和当时购买的价格的高低关系不大。”总的来说，今后的股权投资将更加注重行业的基本面因素，尤其是更加注重资本的持续盈利和自我循环能力，财务指标上更加聚焦ROE为代表的核心盈利指标。从这个意义来说，股权市场投资也包括二级市场投资都将迎来ROE时代的回归。当然这并不意味着对以研发投入指标为代表的新兴产业成长性价值判断的否定，但是一级和二级市场将会更加注重资本投入的可预期回报。笔者认为其中的一个根本逻辑是市场上没有绝对的产业新旧之分，只有技术应用和运营模式的高下之判。可以断言的是，在竞争日渐残酷的市场环境之下，诸如以市梦率为代表的没有经受过长期市场检验的概念性投资将会陆续灰飞烟灭，中国经济将在理性出清的同时静悄悄地迎来新的行业增长点和新的市场大牛。

　　现以A股市场近年来的SW行业扣非ROE为考察对象，详见图1和图2。

　　注：基准期为2019年11月26日

　　2019年中报显示，食品饮料、家用电器、建筑材料、非银、银行以及房地产等行业近两年来的ROE均明显排在前列，见图1。如果按照2018年年报显示，排在前面的依次是食品饮料、建筑材料、钢铁、家用电器、银行、房地产。如果按照2017年中报显示，排在前面的还是食品饮料、家用电器、汽车、医药生物、建筑装饰、非银金融。也就是说，这两年的行业盈利能力排位变化并不明显，概而言之，真正盈利性比较强的仍然还是那些关系到广大民众基本需求和日常生产生活的、产业关联度大的传统性行业，这些行业始终是支撑国民经济稳定发展的产业支柱。必须强调指出的是，传统行业绝不等同于抱残守缺，传统行业时刻都在发生着市场结构的变化和关键技术的升级，而这就是未来经济增长的希望所在。在笔者看来，技术影响市场、市场决定供求、供求决定企业成败才是行业发展的真实脉络。

　　再来看图2显示的二级市场价格表现。按照250日股价走势来看，涨幅最高的依次是食品饮料、农林牧渔、电子、家用电器、建筑材料、计算机、非银金融等；按照120日股价走势来看，涨幅最高的依次是电子、食品饮料、医药生物、家用电器、建筑材料、计算机和房地产；按照60日股价走势来看，涨幅最高的依次是建筑材料、家用电器、电子、银行、传媒、食品饮料、计算机、医药生物和房地产。很显然二级市场的价格与ROE存在非常大的相关性，比如食品饮料、家用电器、建筑材料等ROE强势行业依然涨幅靠前。当然影响股价变化的因素确实错综复杂，但是综合不同时长的行业股价变化来看，股价走势脉络还是相当清晰：上涨比较明显的不外乎主流的ROE强势行业，加上受猪瘟短期扰动因素导致暴涨的农林牧渔行业，除此之外就是战略新兴概念，比如电子、计算机等科技创新行业。总的来看就是这两大行业趋势。

　　另外结合股权市场的相关变动也可以看出其中端倪，详见图3。

　　根据图3列示的从2017年年初到现在的行业股权投资情况（只限PE基金，不包括VC、天使等其他基金，交易金额限于亿元以上），从融资规模来看，从大到小依次排序是医疗健康、互联网、制造业、IT及信息化、人工智能、金融、文化传媒、教育培训、企业服务等行业。

　　从上述行业分布可以看出，PE投资并不局限于互联网、人工智能、IT及信息化等近年来的科技新贵，其中至少还有一半是医疗健康、制造业、金融、文化传媒、教育培训等所谓的传统行业，如果下沉到具体企业标的，那就不难发现这些被投企业通常都会与生物基因、大数据、云计算、物联网等新一代高科技全面融合，在产业升级的整体进程中实现企业营运模式的更新与估值边际的扩展。

　　从PE基金的运作规律来看，PE基金的存续期大多在7-10年之间，投资期多在5-7年左右，在此期间都会面临投资退出和绩效考核的严峻压力，因此对标的企业的成长性和盈利能力要求从来都没有放松过。PE基金投资的多是处于成长期的企业，如果没有尽快形成市场认可的盈利模式，几年之后极有可能面临无法退出或者投资失败。因此以ROE为代表的财务盈利指标，包括EBITEBITDA等均是财务尽调的关注焦点。从被投企业来说，如果在被投期间不能形成明确的盈利模式和有竞争力的经营业绩，肯定也无法得到满意的估值，最终注定还是会以投资失败告终。

　　回归ROE时代是当前股权投资发展的内在要求。从PE行业整体发展格局来看，近年来PE基金已成股权投资的市场主导力量。尽管各地政府部门为了发展地方经济，纷纷成立各种明目的政府性引导基金，占据了新成立PE机构的较大比分。但是随着经济景气程度的变化，地方财政收入必将日益捉襟见肘，可以预见其各级政府部门对这些引导基金的市场化管理力度和资本回报要求也会更加现实和迫切。从PE行业的经营形势来看，PE机构的募资与投资规模近年来均持续大幅下滑。当前国内多数PE机构经营惨淡，举步维艰，甚至有一种观点认为未来几年市场上95%的PE基金都将被彻底淘汰。尽管这个说法有些危言耸听，但也充分说明经过十余年的野蛮生长，PE行业也已进入“剩者为王”的行业洗牌与转型期。PE机构要想在此过程中战胜对手实现生存目标，甚至做强做大，靠的只能是自身过硬的经营业绩。从这个意义来说，ROE、MOIC、IRR、DPI等一系列投资回报指标就是PE机构未来开疆拓土过程中最为耀眼的品牌光环。

　　与PE的投资逻辑有所不同，VC和天使基金都是面向萌芽期和初创期的企业，类似这些早期投资的失败率注定都比较高，自然不能以ROE等当期财务盈利标准去考察与衡量被投企业，这一点需要给出特别强调。在经济周期下行过程中，市场各方包括政府部门应该对早期投资机构给予有效的扶持，但也切不可人为干预去泡沫的市场化进程，造成拔苗助长的不良后果。与此同时，在激烈残酷的市场竞争中幸存下来的创业梦想家们无疑将会获得更为惊人的回报。

　　另外有一个认识误区必须着重给予澄清。当下很多人认为发展科创板就意味着可以放松对资本盈利的要求，在笔者看来这估计是对当前资本市场改革最具迷惑性的误读。

　　基于经济新常态的战略判断，近年来国家提出大力发展科技创新企业，全面实现经济转型升级。对此资本市场给予全面响应、积极配合，迅速出台了一系列投融资改革政策，包括建立科创板和试行注册制，积极酝酿改革创业板和新三板的IPO、再融资、兼并重组乃至市场交易等一揽子制度改革。可以看出，诸多政策的一个短期指向就是对拟上市融资企业放宽了盈利性在内的诸多门槛限制。需要我们思考的是，所有这一切究竟是为了积极发展高新科创企业的权宜之计，抑或是市场化法治化改革的制度化结果？回到本文主题，作为股权投资的主要退出渠道，资本市场的上市门槛降低是否意味着今后财务盈利指标的重要性会在股权投资框架中相对弱化？笔者认为这完全是误解了新时代资本市场改革的实质内涵。

　　作为最能体现市场经济内在精神的一系列制度组合，资本市场首先应该是建立在市场参与各方真实意愿基础上的意思自治。因此当前实施注册制改革的本意绝对不是放松对上市公司的规范要求，而是要彻底扭转监管逻辑，改变过去由政府和监管部门而不是由市场本身来对企业上市做出实质性判断。在笔者看来，注册制的试行是否成功要有两个“到位”：一是监管部门是否自我放权到位，二是市场机制是否自我运行到位。难就难在监管部门在完成第一个动作“到位”的同时，还不得不肩负对第二个“到位”的监督和救助职责。

　　科创板放松对上市高科技企业的盈利要求，无疑对过去IPO政策门槛的系统性纠偏。此时需要扪心自问的是，过去二十多年来，上市公司在与监管部门实施的“猫鼠游戏”过程中，白纸黑字列明的种种盈利性要求是否都能够得到老老实实的全面贯彻？因此，在笔者看来，在当前日趋严格的法治化环境下，监管部门主动放宽对上市公司的盈利要求，实际上同时也意味着把责任交还给市场主体，市场各方必须积极行动起来，主动加强对标的公司内在质量和持续盈利能力的自我约束。从这个意义来说，资本市场必须主动迎接ROE时代的回归。当然，盈利性指标也不仅仅局限于当期盈利，对于快速成长的战略新兴行业以及科技创新企业来说，当前研发投入占比和市销率的数据最终还是要转化为未来若干年盈利能力的高增长，与当期ROE考核相比也可谓是殊途同归。

　　从股权投资机构的投资策略来看，解决当前一二级市场估值倒挂问题必须同PE行业的调整结合起来考虑，通过两个途径全面实现市场出清。一是市场主体的被动出清，也就是通过股权投资机构的不断淘汰，进而推动存量投资标的的泡沫归零。二是估值价格的主动出清，也就是在估值策略上更多考虑外部市场压力与未来竞争能力，合理调低估值假设条件，通过增量引导存量的渐进式办法实现估值体系的回归，具体而言就是向企业盈利能力回归，进而为股权投资市场的再度持续繁荣打好坚实基础。

　　至于广大企业是否能够挺过可能到来的经济寒冬，不仅考验经营管理层的战略把控能力，同时也将全面考验投资机构的战略发展眼光和全面估值能力。从这个意义来说，以ROE为代表的盈利能力指标无异于穿越周期性考验的一味良药。对一个企业来说是如此，对一个细分行业来说也是不言而喻。即使再推而广之，这个逻辑依然是不可动摇。

　　作者为银河证券研究院战略研究员

（编辑：核心网）

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