科创板改革：开端与未来
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（专栏作家 乔永远 特约作者 林莎）2018年11月5日，习近平主席在首届中国国际进出口博览会开幕式上宣布设立科创板。经历8个月左右的筹备，科创板首批公司于2019年7月22日正式上市交易。科创板推出实效之快，史无前例，是2019年资本市场最重要的制度改革。科创板实施注册制，不仅在于具备核心技术优势的少数科创公司享受资本市场红利，更将可能成为整个资本市场改革的试验田。从顶层设计出发，科创板在上市门槛、发行流程、交易制度、退市规范等进行市场化方向改革。重点关注四个“首次突破”：一、突破盈利硬性指标要求，首次提出以市值为核心的指标组合，上市标准更有包容性；二、首次突破上市交易涨跌幅限制，通过市场化方式来发现价格；三、实施最严退市制度，取消暂停上市、恢复上市环节，保障上市公司质量；四、试点注册制，审核权限下放到交易所，缩短上市流程（创业板1年以上，科创板6 个月内）。完善的基础制度有助于科创板更好地实现定价、融资及资源配置功能。 一、科创板上市以来市场整体运行平稳 科创板上市交易至今已运行4个月，市场整体运行平稳、上市公司数量市值稳步增长、上市企业资质得到市场普遍认可。具体来看： 第一，科创板受理数量在各板块中排名领先，上市效率远高于A股其他板块。截止到2019年11月15日，科创板上市53家企业，同时期主板16家、创业板14家、中小板仅10家。统计各个板块公司从受理到上市平均用时，创业板/主板/中小板分别是1.76年/1.88年/2.14年，而科创板仅用时0.36年。 第二，已上市的科创板公司科技属性强，处于生命周期的成长期。从所属行业来看，新一代信息技术、生物产业占比最高，占比总和超过60%。从财务数据来看，科创板上市企业处于生命周期的成长期。已上市的53家企业中，过去两年平均利润增速大于100%的企业共有31家，如果剔除掉增速较大的这31家，科创板企业净利润增速平均值也能达到38.9%、ROE为21.8%。 第三，根据首次披露的财务报告来看，首批上市的22家科创板公司质地良好，2019H1财报大幅度优于A股，对照来看，也优于2009年推出的创业板。对比科创板首批上市的企业中报数据，已上市公司营收增速、净利润增速、ROE中位数分别为25.09%/17.59%/7.62%，对应A股财报数据分别为5.97%/5.60%/5.50%。依据2009年创业板上市后首次披露的年报，74家已上市公司营收增速、净利润增速、ROE中位数分别为25.66%/35.90%/8.99%，对应A股数据为7.97%/20.02%/9.65%。 二、注册制、投资者门槛及企业估值的“不可能三角” 从市场运行的情况来看，科创板在上市公司准入、投资者门槛要求及企业估值三个层面都具有特殊性。 第一，科创板上市环节实施注册制，这就意味着站在长时间周期视角来看，供给无限。 第二，科创板对个人及机构投资者都设置了严格于主板的准入条件，这就意味着投资者数量相对稀缺。例如科创板对个人投资者限定了50万元的准入标准。根据《上海证券交易所统计年鉴2019》：截止2018年末，自然人投资者持股账户数为3851.49万户，50万元以上的自然人投资者账户数量为496.33万户，即科创板设50万元的投资者门槛使得85%以上的个人投资者不能直接参与科创板。 第三，市场对科创板公司的估值给予了稀缺性和成长性以溢价，科创板的估值相比港股、美股中概股新上市企业及A股同类公司相对较高。截止到2019年11月30日，科创板新上市企业PE均值为60，同时期新上市的港股主板及美股中概股的估值仅分别为9.5和6.9，对照A股同类上市公司（TMT板块）的估值42来看，科创板依然存在明显的估值溢价。 上市准入、投资者结构和科创板估值实质上构成了“不可能三角”。市场给予科创板估值溢价，这就要求供给有限，但实际上是供给无限；或者要求投资者丰富，但投资者门槛带来其数量相对有限。这就导致市场难以支撑科创板的估值。我们观察到自科创板上市以来，股价经历了较大幅度的调整，新股上市也带来科创板存量公司股价的加速调整，这主要由于科创板公司的稀缺性降低导致的。
市场投资者对科创板的态度也从上市之初的火热走向冷却。科创板上市至今，成交总额最高曾达485亿，占A股当日成交额比重为13.27%，换手率高达77.78%。期间，除美联储降息、人民币汇率波动、中报业绩披露期结束等事件造成当日暂时的波动之外，成交金额和换手率方向上持续向下。此外，新股上市导致科创板股票稀缺性及流动性溢价降低，一般新股上市之后的一个交易日成交金额及换手率下行幅度明显高于平时。9月以来，科创板日度成交额占A股比例维持在0.8%-3.3%之间，换手率维持在8%-22%之间。截至11月29日，科创板成交总额为51.64亿元，占A股日成交额比重1.51%，换手率为6.15%。
市场在反复交易的过程里面，已经逐渐显现出“不可能三角”的制度背景下的特征。体现为：第一，新进入的投资者数量有限，成交额、换手率大幅度回落；第二，新上市股票不仅自身出现较大幅度调整，而且新IPO公司也造成存量的企业的估值的较大幅度回落。若沿着这个路径往下延伸，科创板上市企业可能会面临估值持续向下调整的问题。若要给予科创板的企业成长性以溢价，使科创板成为培育高科技企业的土壤，可以考虑对科创板的制度进行调整。 水活鱼跃，市场定价是科创板的制度改革的有效路径。这需要在以下几个层面进行制度改革：科创板企业“进出环节”实现市场化；强化市场定价机制，市场自主给予高质量企业更高的估值溢价；逐步降低投资者门槛。 合适的政策调整顺序也很重要。可以考虑逐步实施制度变革：第一，更大程度、更大范围宣传科创板注册制属性及退市风险的可能性，强化投资者教育，允许科创板公司的估值均值调整和回归的现象出现；第二，加快上市公司注册和发行的节奏，扩大科创板覆盖的上市公司的范围。在注册制下，推动市场用脚投票，供给端在保证上市公司信息披露真实的基础上实现自由进入，相应的，在退出端也应推动建立常态化的退市机制；第三，在上述两个条件实施的基础上，逐步降低投资者门槛，推动更大规模的投资者在相对合意的水平、市场定价主导的环境下，买入高质量的科创板股票。 第一，市场化定价机制的完整链条需要建立，IPO环节实施注册制是“进”的市场化改革，与之相对的是“退”的环节的市场化机制的建立。推动企业退市制度常态化机制建设，吐故纳新。目前科创板已经在实施比A股过去更加严格的退市制度，但还需要进一步强化。建议退市的触发机制不仅是现有的财务数据、市值指标等，更要对利用虚假信息欺诈发行的企业，一旦发现要求立即退市，退回募集资金并对相关人员进行处罚。 第二，加快上市公司注册和发行节奏，坚持以信息披露为核心，将上市公司实质价值交由投资者自主判断，上市破发和打新溢价并存现象的常态化，是市场有效的重要指标。一方面，目前上市审核标准还较为严格，已经过审的企业资质都相对较好（行业赛道优、财务指标佳、头部企业），建议进一步扩大科创板上市公司标的范围，建立投资者自主选择市场化机制。充分发挥市场定价的功能，推动“有名有实”的注册制形成，新股上市打新不再是一个“无风险收益”，破发的概率同样存在；另一方面，监管部门不对上市企业价值做实质判断，确保上市公司披露信息的真实性。信息是投资者决策的基础，更完善的信息披露制度能防止企业披露虚假信息，帮助投资者做出正确的决策，维护良好的市场运行秩序。强化监管包括提高上市公司造假的处罚力度（提高违法成本）、针对科技企业的属性，对上市公司信息披露内容进行特殊要求等。 第三，放水养鱼：在进出环节都做到市场化的基础上，可考虑逐步放开投资者准入门槛。当前科创板对投资者的准入门槛进行的规定，拦住了85%的散户投资者，主要是为了确保进入市场交易的投资者具备一定的风险识别和风险承担能力，这在短期是合理的。但站在更长的时间周期来看，从满足市场流动性的角度考虑，建议在上市和退市环节的改革完成之后，市场估值修复到合理水平的时候，逐步降低投资者准入门槛，丰富市场参与者的类型。 （编辑：核心网） 【声明】本站内容均来自网络，其相关言论仅代表作者个人观点，不代表本站立场。若无意侵犯到您的权利，请及时与联系站长删除相关内容! |
