蔚来还有未来吗
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（专栏作家 刘锋 特约作者 王恺）11月7日，特斯拉发布第一辆在中国的国产车，瞬间引爆汽车界和资本界，可谓风头正劲。而另一边，蔚来作为特斯拉之后在美国上市的第二家纯电动汽车制造商却陷入了困境，主推车型销量不及预期，融资不顺，人事动荡，股价更是从3月初的10美元跌到了一度接近1美元，各种质疑声也此起彼伏。成立于2014年的蔚来“含着金汤勺”出生，拥有豪华的创业团队、明星级的投资阵容，创立仅4年就在纽交所成功上市，彼时也曾风光无限。作为国内造车新势力的代表，其发展模式与传统车企差别较大，常常被拿来比作“中国的特斯拉”。蔚来的模式符合汽车产业发展趋势吗？其核心竞争力是什么？未来发展如何？未来趋势会有什么可能的结果？笔者将针对以上问题逐一进行探讨。 蔚来的商业模式代表未来发展趋势吗？ 全球汽车产业正面临百年未有之变局。从传统的以内燃机为动力的汽车转向以智能互联、自动驾驶、共享出行和电力驱动为特征的新一代汽车和技术解决方案，汽车更被认为会成为继手机之后下一个最主要的互联网入口。在这一背景下，一些科技巨头和互联网企业如苹果、谷歌、华为等也纷纷布局汽车或无人驾驶领域，特斯拉更是凭借其在电动汽车方面的优势，超过传统美国汽车巨头通用和福特，成为美国市值最高的汽车制造商。产业发展的趋势和资本的推动，也使国内产生了一批造车新势力，试图将互联网的业务模式引入传统的汽车行业，实现对汽车行业的颠覆。蔚来作为其中的佼佼者，不仅于2018年成功在纽交所上市，2019年的汽车销量在造车新势力中也名列前茅，如图1所示。 图 1：造车新势力2019年1-10月销量（辆）
造车新势力大多属于初创企业，与头部车企相比，产销量存在巨大差距，要想实现颠覆还有很长的路要走。2019前三季度，特斯拉问鼎全球新能源汽车销量冠军，销量达到25.7万辆，其次为比亚迪，销量为18.6万辆，而蔚来销量不到特斯拉的5%，如图2所示。从全球新能源汽车市场份额看，中国占比超过一半，其次为美国、挪威、德国、英国等，但与中国差距巨大，如图3所示。从全球新能源汽车结构看，电动汽车占比约为四分之三，插电混合动力占比约四分之一，氢能汽车占比很低，如图4所示。不同国家新能源汽车发展战略有所差异，中国、美国、德国、挪威、法国、韩国都是以纯电动汽车为主，英国、日本则是插电混合动力占比超过纯电动汽车，氢能源汽车目前主要在日本、韩国有所推广，如图5所示。值得注意的是，虽然新能源汽车作为新兴发展方向具有较高的市场热度，但公开数据显示，全球新能源汽车渗透率目前仅为2%，中国渗透率约为4%，传统内燃机汽车仍然会在相当长一段时间内占据主流地位。 图 2：2019年1-9月全球主要新能源车企销量（万辆）
数据来源：EV-Sales，InsideEVs，中国银河证券研究院
从发展战略来看，蔚来将大部分的资源都投入到了微笑曲线的两端，即研发和销售服务，而弱化了制造生产环节。在研发方面，蔚来瞄准电动汽车、无人驾驶等领域，在德国、美国、英国、中国均组建研发中心，其中，公司的全球工程中心位于中国上海总部，车辆设计总部位于德国慕尼黑，软件和自动驾驶技术由北美总部设计和开发。在生产方面，蔚来没有自己的整车工厂，而是由江淮代工生产。在销售服务方面，蔚来采用直销模式，线下建立Nio house用于客户体验，线上通过App社区和用户保持沟通，并建立了全方位充换电服务和一站式售后服务体系。总体来说，蔚来的发展方向是对汽车产业发展的创新尝试，一定程度上与行业发展趋势是一致的。
蔚来的核心竞争力是什么？ 优秀的创始人团队、明星级的投资阵容，使蔚来早期获得大量融资并成功在美上市。蔚来的创始人李斌毕业于北大，他在出行和互联网领域具有丰富的创业经历，先后成功参与创办了易车、摩拜、优信等企业，被称为中国“出行教父”。公司高管分别来自传统车企和互联网企业，都具有丰富的行业经验。正是因为有着优秀的创始人及管理团队，蔚来在创立之初就得到了腾讯、京东、高瓴资本、红杉资本、百度、淡马锡等明星级投资机构的支持，使公司能够在短短4年就完成了研产销团队搭建、品牌建设并量产两款车型。
坚持用户为导向，提供全方位服务体验，使蔚来建立了较好的车主黏性和服务口碑。蔚来与特斯拉最大的不同在于：特斯拉本身还是以产品为导向，虽然其也提供丰富的服务体验，但产品才是其核心竞争力；蔚来并不具备特斯拉在产品方面的优势，更多是从服务端入手，将互联网的业务模式应用于汽车行业，提供线下体验、线上销售、全方位充换电服务、上门维修、道路救援等一系列配套售后服务。从蔚来车主的反馈来看，其服务体验确实一流。除此之外，蔚来还一直致力于用户运营，构建用户经济，通过APP建立自己的社群，形成了一定的“粉丝效应”，给蔚来后期带来更多的销售变现可能。 蔚来能活下去吗？ 我们认为，蔚来将面临更激烈的市场竞争，短期内实现盈利较为困难，未来现金流将承压，如果不能进一步融资，或将面临财务困境。 随着中国汽车行业整体增速放缓和补贴政策退坡，新能源汽车也逐渐告别了过去高增长阶段，销量增速逐渐下滑。自2019年7月以来，月度销量更是出现同比负增长，如图6所示。从蔚来的销量来看，如图7所示，2019年上半年销量下滑明显。6月推出的新车型ES6表现较好，带动销量回升明显，但也在一定程度上分流了ES8的销量，导致其进一步下滑。2019年前10个月，蔚来汽车合计销售14867辆，目前来看完成全年销售目标难度较大。2020年新能源汽车补贴政策将进一步退坡，短期来看新能源汽车销量承压。目前中国新能源汽车渗透率约为4%，长期来看仍有较大的增长空间，但行业过去发展受政策驱动较大，而美中目前都在考虑退出补贴政策，未来不确定性增加。从供给方面看，随着汽车行业逐步放开，市场竞争日趋激烈，特斯拉国产车即将量产，传统车企的新能源车型也将在近两年加速推出，考虑到这些车企较强的品牌力、规模量产能力以及质量管控能力，竞争加剧或将分流蔚来潜在客户。
根据2019年半年报，二季度蔚来营收为15.1亿元，环比下滑7.5%，营业成本20.1亿元，环比增加8.8%，毛亏损达5.0亿元。自成立以来，蔚来除2018年第四季度毛利润为正外，其余时间均为毛亏损。作为对比，特斯拉除2008年毛亏损0.01亿美元外，其余年份毛利润均为正，即使是在量产早期阶段，如图9所示。车企的毛利与销量相关性较大，蔚来三季度销量约为4800辆，与2018年四季度实现毛盈利的7980辆有着较大差距，并且当前销量中占比较大的是售价更低的ES6车型，所以从第三季度和2019年全年来看公司实现毛盈利的可能性较低。 费用方面，根据2019年半年报，蔚来2019年二季度销售管理费用为14.2亿元，环比增加7.7%，研发费用为13.0亿元，环比增加20.6%。销售管理费用率、研发费用率长期高于100%，尤其是销售管理费用率即使与特斯拉早期相比仍然较高，研发费用率、销售管理费用率均远高于比亚迪，如图10所示。费用偏高，给公司业绩带来较大压力，根据万得数据，二季度公司净亏损达33.1亿元，较一季度增加25.2%，公司自2018年以来累计亏损已达293.0亿元。 偿债能力方面，公司的资产负债率持续上升，流动比率则快速下降，截至2019年6月底资产负债率为97.5%，流动比率为0.97，面临较大偿债压力，如图11所示。公司在2019年第三季度已开始裁员，并削减了一些费用支出，预计三、四季度费用将有所回落，但新产品和技术的持续孵化、新车型的市场投入等或仍将导致相关费用在一定时间内维持较高水平。 融资方面，蔚来历史融资额已经不低，但目前在自我造血能力不足的情况下，进一步融资压力较大。公开资料显示，自2015年成立以来，蔚来股权融资额累计约为32亿美元，特斯拉2009-2018年股权融资额累计约55亿美元，应该说，蔚来的融资额已经不低。而蔚来轻资产的特点使其获取债权融资相对困难，目前公司资产负债率已经较高，获得进一步债权融资难度较大。最新融资进展方面，除今年9月创始人李斌和腾讯通过认购可转换票据为公司带来2亿美金左右筹资活动现金流外，前期和北京亦庄国投的融资情况尚未得到进一步落实，而湖州政府早先的投资意向在经过风险评估后也似乎褪去。从蔚来在二季度财报中披露的现金及现金等价物、受限制现金、短期投资来看，若新融资没有显著进展，我们预计未来将面临较大的现金流压力，或将进一步陷入财务困境。2019年11月18日，蔚来发布公告，宣布中金公司研究部董事总经理、汽车和零部件行业首席分析师奉玮将加入公司，担任首席财务官（CFO），而这一决定距蔚来原CFO谢东萤离职不到20天，有着丰富财务和行业经验的奉玮是否能为蔚来带来转机，仍有待进一步观察。 可能出现的结果 某些时刻，一笔金额合适的融资也许能够力挽狂澜，为濒临困境的公司解困。2008年金融危机曾使特斯拉一度处于破产的边缘，关键时刻一笔4000万美元的投资挽救了它，后来戴姆勒又伸出了援手。目前特斯拉股价已突破300美元，市值超600亿美元，使得当初的投资者获益颇丰。从蔚来目前情况看，10月份汽车销量已经有所回暖，其对电动车充电市场的布局已初见成效，同时公司已经开始削减费用支出，优化成本结构。如果能够得到合适的融资支持，或许公司发展能够出现转机。 虽然目前蔚来面临持续亏损、融资困难、股价下跌、团队动荡等考验，但公司在资本市场中仍然具有可观的投资价值。通过前期的巨大投入，蔚来已搭建了全球化的研发体系，已申请专利超过4000项；通过参与方程式赛车并获得佳绩，蔚来建立了较为高端的品牌形象；蔚来的服务体系在行业内堪称一流，其服务能力也得到了车主的广泛认可，形成了稳定的车主社群；同时，其较为成熟的供应链体系、在造车新势力中排名前茅的汽车销量对于新能源汽车行业参与者来说也都很有价值。我们认为，其成为资金实力雄厚的互联网巨头、传统车企、造车新势力如恒大等企业的收购或兼并标的的可能性较大。如果蔚来后续经营状况继续恶化，存在被这些潜在买家抄底的可能。 11月14日，市场上有传言蔚来正与多家律所洽谈破产清算，虽然随即被蔚来官方否认，但引起了一些市场担忧。我们认为，蔚来最终进行破产清算可能性不大。首先，蔚来作为造车新势力的代表具有一定的投资价值，只要价格合适，其更可能被收购；其次，从蔚来实际控制人李斌过往经历和其将自己大部分身家押注蔚来来看，出现类似于贾跃亭跑路的情况概率较小；再次，蔚来身后的大股东们亦并未离场，甚至部分还在加持。根据万得的数据，2019年第二、三季度，蔚来汽车前5名机构股东中，Baillie Gifford & Co、淡马锡控股持股比例基本保持稳定，高领资本、华平投资有所减持，而黑石投资于二季度开始逆势买入，如表3所示，而蔚来的股价也在近期有所回升。 作为国内首家赴美上市的造车新势力，蔚来一开始就是市场关注的焦点。从其业务模式来看，蔚来做了很多勇敢的尝试，获得了部分车主的认可，也承受着很大的质疑和压力。随着国内汽车行业逐步放开、传统车企转型加快，中国新能源汽车行业即将进入下半场淘汰赛阶段，蔚来的模式也终将接受市场的检验。长远来看，只有在为客户创造价值的过程中实现自我价值的企业才能长盛不衰。 作者刘锋为中国银河证券首席经济学家、研究院院长，王恺为中国银河证券博士后工作站博士后。该文仅代表作者个人观点，不代表所从业机构立场 （编辑：核心网） 【声明】本站内容均来自网络，其相关言论仅代表作者个人观点，不代表本站立场。若无意侵犯到您的权利，请及时与联系站长删除相关内容! |
