上市刚满月，蛋壳公寓遇史上最大口碑“劫”

招股书显示，2017年、2018年、2019年前9个月，来自租客的预付款分别是1.06亿元、2.8亿元、7.94亿元；来自金融机构的预付贷款分别是9.38亿元、21.27亿元、31.06亿元。

无论是租客预付款，还是金融机构预付贷款，都保持一个比较明显的增长趋势。对此，蛋壳公寓在招股书中解释为“快速扩张导致的交易规模增长”。

从预付款分类来看，金融机构的预付贷款是蛋壳公寓“输血”的主要来源。招股书显示，2017年、2018年、2019年前九个月，蛋壳公寓的总营收分别为6.57亿元、26.75亿元、50亿元。其中，2017年，来自金融机构的预付贷款甚至超过了蛋壳公寓的总收入。

在招股书中，蛋壳公寓多次提及预付款对其运营和扩张的重要性。究其原因，来自金融机构的预付款，是以租客在贷款合同下产生的超期支付为依据的，所以给蛋壳公寓提供了大量的“超前现金流”，保证蛋壳公寓的运营和扩张。

如果没有预付款，蛋壳公司可能无法正常运营，那么这个商业模式可能就走不通了。因为蛋壳公寓还提到，其运营公寓客房的投资回收期在12至20个月，这意味着，在这个时间段之前，蛋壳公寓基本处于入不敷出的状态，不得不靠金融机构的预付贷款来进行正常运作。

这就可以很好地解释，为何蛋壳公寓要向租客力推“租金贷”模式，因为“租金贷”能够让与租客签订贷款协议的金融机构，为蛋壳公寓提前输送至关重要的现金流。

招股书显示，2017年、2018年、2019年前9个月，使用“租金贷”的租客占总租客比例分别为91.3%、75.8%、67.9%，可见大多数的租客都是以贷款租房的形式，住在蛋壳公寓的。

2、三年“缓刑”

由于过于依赖“租金贷”带来的现金流，过去三年，蛋壳公寓租金贷款总额与租金总收入的比例，一直居高不下。

由于蛋壳公寓未在招股书中直接披露租金收入，而是以总收入代替，其中总收入包括租金、服务费两项，另外蛋壳又披露2017年底开始，服务费占到月租的6%到8%，所以这里取中位数7%，估算出蛋壳公寓2017年、2018年、2019年前9个月的租金收入分别为6.14亿元、25亿元、46.73亿元。

因此，蛋壳公寓这项政策红线指标在2017年、2018年、2019年前9个月，分别达到了152.8%、85.1%、66.5%，远超政策界定的30%警戒线。

但蛋壳公寓还有改正的机会，因为监管给的时间是2022年结束前，蛋壳公寓还有接近三年的时间去改善这一指标。

蛋壳公寓对此甚是关切，招股书中，蛋壳公寓计划在2021年底将这个比例降到30%以下，但不完全保证能达到目的。

按照目前金融机构预付贷款继续增长的趋势来看，理论上蛋壳公寓要把这个比例持续降低，只有一个方法，就是快速提高租金收入，让租金收入的增速保持在一个较高的水平，远超金融机构预付贷款的增速。

目前来看，快速扩张是蛋壳公寓租金收入快速增长的主要原因，所以只要保持这个速度继续扩张，这个比例降到30%以下或许可以期待。

但是对蛋壳公寓最难的一点是，如何在保持快速扩张的同时控制好贷款租房人数的规模，过去三年蛋壳公寓似乎做的不错，贷款租房的人数比例一直在下降，但是当贷款租房人数下降时，金融机构的预付贷款也会下降，蛋壳公寓的现金流可能会受到一定程度影响，反过来又不利于其扩张。

虽然还有接近三年的时间，但是时间不等人，每越接近这个比例一步，蛋壳公寓就需要作出很多战略和运营商的抉择，意味着蛋壳公寓必须舍弃一些东西来满足政策提出的硬性要求。

亏损刹不住？

亏损上市，几乎已成赴美中概股的统一特征，蛋壳公寓也不例外。据招股书，non-GAAP规则下，蛋壳公寓2019年前9个月净亏损达到25.16亿元，同比2018年前9个月的8.13亿元，增长209.47%。

不过亏损也是长租公寓平台当前的既定命运。目前上市的长租公寓平台青客公寓，和蛋壳公寓一样，都处在一个持续亏损，且亏损呈扩大趋势的发展阶段。这也意味着，长租公寓现在处于烧钱扩张的阶段，走向盈利可能需要相当长的一段时间。

但是亏损在蛋壳公寓看来其实是战略性的，一方面，蛋壳公寓需要扩张抢市场，增强自身竞争力，另一方面，长租公寓未来前景广阔，现在烧钱、持续烧钱，才是投资未来的良策。

尽管美股已经有一些扭亏为盈的中概股标杆，比如京东、斗鱼、虎牙，但是蛋壳公寓的扭亏或许比想象中的要远很多。因为蛋壳公寓现阶段的首要目标是扩张，而非扭亏，在招股书中，蛋壳公寓提到IPO募资的6000万美元将用于扩张规模，3500万美元将用于提升技术。

某种程度上可以说，蛋壳公寓现在不想盈利，不希望盈利，只想扩张，想占领更多的市场。但是蛋壳公寓总得盈利，资本市场不可能永远看好一个不赚钱的企业，现在的看好都是暂时性的。

事实上，蛋壳公寓现阶段的确不具备盈利的条件，亏损持续扩大带来的惯性，蛋壳公寓或许也很难抵抗。

1、疯狂拿房

过去5年时间里，蛋壳公寓套房数趋势走的几乎是一条指数增长的曲线。2015年底，蛋壳公寓公寓套房数不过2400多套，到2019年9月底，这个数字已经飙升到了40.67万。蛋壳公寓在招股书中就此给出了两个惊人数据：第一，2015年底到2019年9月底，公寓套房数增长166倍；第二，2015年底到2018年底，公寓套数复合增长率达到了360%。

疯狂拿房让蛋壳公寓快速跻身长租公寓行业的头部，但也让蛋壳公寓承担了巨大的租赁成本。2019年前9个月，蛋壳公寓租赁成本达到了44.5亿元，同比2018年前9个月的13.01亿元，增长242%。

对于租赁成本的快速增长，蛋壳公寓在招股书中解释为快速扩张公寓客房数导致的后果。但是这种扩张对于营收贡献的效率却在下降，也就是说租赁成本的增加，并未带来更多的边际收入。

（编辑：核心网）

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