2019，本土创投分水岭？

文 | 张云鹏

截至2018年底，中国基金业协会已登记私募基金管理人24448家，已备案私募基金74642只，管理基金规模12.78万亿元，私募基金管理人员工总人数24.57万人，规模可谓空前。今年7月22日，科创板首批公司上市仪式即将举行，首批共上市共25家公司。这几天同行的朋友圈同行也大多是被投企业科创板过会的好消息，这无疑是创业投资行业的重大利好，也是一场狂欢。但与此同时，我们也能听看到到一系列负面信息：康得新四年间虚增利润119亿元、实控人被采取终身证券市场禁入措施……；康美药业300亿现金不翼而飞；大连天宝、博信股份高管被采取强制措施；海澜之家跌落神坛背后：95亿存货，165亿负债；包商银行被接管；锦州银行年报难产等负面信息。年初各地政府纷纷成立上市公司纾困基金，用于解决大股东抵押爆雷问题。所以，这到底是创业投资最好的时代，还是创业投资最坏的时代？

经燃财经统计发现，自2018年以来，国内共有46家新经济公司在美股或港股上市，其中2018年有33家，2019年至今有13家。截至2019年6月7日，相比上市首日收盘价，这46家上市公司中，有40家股价下跌，占比高达87%，有12家公司股价跌幅超过50%，市值腰斩或蒸发大半。其中，优信二手车股价跌幅最大，高达78%。趣头条紧随其后，股价跌幅达73%，市值蒸发了三分之二。排第三的是蘑菇街，跌幅达69%。明星项目小米跌幅也达到45%。另外，2018年上市的蔚来汽车、团车，跌幅都超过50%。这些数据表明无疑大部分海外上市的独角兽在融资的最后一轮甚至最后两轮都很可能让投资人亏的体无完肤盆满钵满。前些日曾和一主流基金合伙人喝茶，他表示最近基金方面压力很大，若没上市还能和LP谈上市预计几倍回报，但现在真上市了，情况就不得而知了。如果再在考虑到海外市场的流动性问题，亏损还真不是一星半点。

（以上数据均来自燃财经）

本土创投行业从兴起到现在有20年左右的时间了。从业公司由原来的几十家发展到现在的几万家，从业人员由最初的数千人发展到现在的20多万人，基金规模更是由不到百亿元发展到现在的十几万亿元，一路狂奔的背后有鲜花和汗水，但同时也伴随着虚假和泡沫。2006年中小板开板前，因为缺少退出渠道，本土创投在规模、团队方面都差强人意，甚至从严格意义上来说都不能算是个独立行业。随着中小板、创业板陆续开板，再加上股权分置改革东风的兴起，最重要的是那几年中国宏观经济一路上行，本土创投迎来了春天。无论是做家具、煮茶叶蛋还其他传统产业，大部分企业都高速成长，基金规模和从业人数亦飞速增飙升。2008年的金融危机对中国经济来说只是闪了一下腰，没过半年就又基本恢复增长，创投行业也是歌照唱、舞照跳、马照跑。然而，自2011年底开始，实体经济出现下滑，至今也没有恢复。同时2011年以后随着创投机构增多，PE价格节节攀升，从2006年前以净资产为定价基础涨到2007年的7到10倍PE，再到2011年以后的15倍PE，2015年新三板开板后一度达到巅峰，貌似30倍PE甚至更高的估值都出现过。

大多机构都把增值服务放在嘴边，说钱都是一样的，不一样的是机构。可是行业高速发展的这些年大多机构本质是套利投资，赚的是一级市场和二级市场的剪刀差。国内所谓的增值服务只体现在建立关系上，与证监会、科技局、大客户的关系；这与美国创投机构的增值服务——帮创业企业找联合创始人、搞定技术、运营等大相径庭。2012年移动互联网浪潮兴起，可是明星独角兽项目与本土创投机构基本完美错过，目前已知深圳的投资机构中，深创投投资酷狗赚了20多亿，其余的滴滴、美团、拼多多、小米等明星项目与本土投资机构全部无缘。去年年底行业知名公司年会，业内大佬智者明确提出“平庸化是本土创投最大的风险”。无论承认与否，很多本土机构做大的只有规模、但LP回报率差强人意。有朋友是多支主流基金的LP，据他讲2011年是个分水岭，2011年以前的基金回报率大都可以，基金7年期满后增值超过3倍的有不少；但2011年以后很多基金回报率令人堪优，8年甚至10年后没回本的不在少数。这也从侧面印证了去年开始的募资难问题，特别是社会个人LP募资更难。如果没有政府引导基金和银行基金进场，即使是头部机构也很难完成30亿，50亿基金的募集工作。为什么募资难？因为10年前机构靠讲明星案例募资，但现在投资者已经做了十年LP，回到手里的钱他们自己清楚。

暂且不谈论中美贸易战，不谈国际形势。中国经济在经历过30年的高速发展后，制造业外流和经济结构转型大家已基本能达成共识。没有哪个国家的经济结构转型是一个月、一年完成的，大多要经历一个过程，并且中间又有无数的陷阱。如果我们这一代能完全挺过去，完成经济结构转型的历史重任，中华民族必然实现伟大复兴。但我们不能把过程想像得太容易，想象得太快，道路大概率是曲折的。科技创新是中国经济结构转型必然之路，但这条路不是喊口号，而是需要一代甚至两代人的努力奋斗。我们在基础科学、创新环境、知识产权保护等多方面与发达国家还有很大差距，坚决不要所谓的弯道超车，而是要真抓实干。2004年我开始投身于创投行业，经历了最早的纳米行业弯道超车，后又经历了电动汽车行业弯道超车，还有现在的生命科学、人工智能等，但结果是无论哪个行业我们目前都没有超过去。仔细想下，中国有多少华为这样海外收入占比超过国内、又有国际竞争力的企业？再假设一下我们国内所谓的独角兽全部达到投资人预期，中国是不是就能很快赶超美国？答案无疑是否定的，因为我们的独角兽还是有很大的水分，里面混杂着很多独角猪，至少我就听说过部分独角兽为了做大估值，收入很大部分来自于关联交易甚至是虚假交易。很多创投机构PR自己投了多少独角兽，第一这些独角兽是真的独角兽么?即使是，那么这些机构是哪个阶段入股的，有钱赚么？别人是“投出独角兽”，而他们却是“投独角兽”，一字之差，天壤之别！

科创板是救命稻草么？可能是，也可能不是，投资还是要回归价值本身。如果是早期投资，被投企业目前上科创板，无疑会取得超额回报。如果投到的是未来几年连续高成长企业，现在价格贵点，也会有不错回报。每个投资人都希望自己投到的是这两种优秀企业，但结果未必尽然。目前大多科创板申报企业就是从创业板和新三板分流过来的，从历史上市后表现数据可以对创投机构提供一个参考。东方财富Choice数据显示，2017年共有438家公司首发上市，其中124家公司2017年净利润同比下滑，也就是说，2017年首发上市的公司中，有28%企业上市后的首份年报出现了业绩变脸，概率与2016年相差不大，但比2015年已经好了很多。

2015-2017年首发上市公司上市当年业绩变脸情况：

海外上市的新经济公司也基本是这个趋势，2018年海外上市的新经济公司已经有多家目前市值低于融资总额。

科创板第一批拟上市公司也有多家预计发行市值低于最后一轮估值，科创板被投企业上市值得宣传，但赚多少钱自己也要清楚。也有很多人会说这是发行价，上市后会涨，这点也毋庸置疑，科创板可能迎来热炒。投资机构退出是上市后一年或者三年，那时侯会不会价值回归？当年某绝对明星项目上市后股价串到200，可是一年后投资机构退出时价格也就70到80了，大多机构回报率不超过50%。对外PR投了明星项目没问题，可是年化回报就绝对谈不上明星了。科创板上市公司大部分有投资公司入股，投资公司迫于LP压力大多解禁后会套现离场，届时又会不会发生踩踏现象？

无论企业是在科创板、创业板、中小板、美国或者香港上市，其本身价值和经营没有改变。本质上目前申报科创板的企业大多和创业板、中小板上市公司质地相等，不会因为科创板推出，中国就多了一批牛X的创新型企业。如果本土创投还是投机思路，即使今天赌赢了科创板，明天也未必更好。归根结底，还是要回归价值本身，无论在哪个板块上市，关键是被投企业本身良性且高速成长。

中国经济的高速增长和创业板、股权分置改革等历史机遇成就了本土创投，无论在规模和实力上都助力其迈上了大的台阶，有了与外资创投分庭抗礼的机会，同时也为中国的科技创新、经济结构转型做出了巨大贡献。但历史发展到今天，中国深化改革走到现在，创投机构也需要应对时代变化做出变革，产业再升级。投资机构未来几年必然开始分化，告别正经赚carry的，赚管理费的，赚吆喝三种模式的乱象。目前行业存在募资难，注册难，项目贵，退出难四大问题，但危中也孕育机会，能够留下来的必然浴火重生，再上新的台阶。

把目前的创投企业简单划分为头部机构和小机构，头部机构无疑在募资、品牌，人员等方面具有巨大优势。特别在现在的形势下，出资人以引导基金、银行、国企等机构为主，很多头部基金都完成了30亿以上的主力基金募集，子弹充足。但头部机构也要注意自己的边界，规模不是越大越好，基金规模过大对投资能力有很大考验，如何保证回报率是大问题。还有就是边界问题，到底公司投哪几个方向？哪些业务不做？公司人员上限多少？投资公司不是简单的管钱多就要人多。再就是公司内部管理和激励问题了，创投人每天和被投企业言必谈现代化企业管理、股权激励，可是据我了解大多创投机构在企业管理这块做的一般，包括头部机构。制度或许有，但执行了多少，偏离了多少只有自己知道。头部机构这个名词也只是对过去发展的一个认可，不代表未来也是头部，募资难、退出难的困境对头部机构一样存在。强如诺亚（非创投企业）今天也不断爆雷，可能是公司成立以来最危难的时候，处理不慎就会远离头部两字。今年也在公开媒体上看到某头部机构回报率低，也听说某头部机构裁员，更有基本离开行业的某新三板头部机构。募集到主力基金也别骄傲，五到十年后基金还是要交卷的，如果那时回报率不好，后续发展也无从谈起。2019年开始，头部机构可能也面临分化，只有那些重视回报率、建立了现代化企业管理制度、专业化聚焦、有传承的机构才能走的更远。

中小机构就更难了，第一是生存，如何保证自己良性运作，不下牌桌是第一位。因为历史业绩等原因，中小机构很难拿到政府引导基金和大机构的钱，主要募资对象是个人LP，在今天的环境下募资更难。回报率！回报率！回报率！重要的事情说三遍。想做出让LP满意的回报率就得聚焦，聚焦行业，聚焦阶段。千万别自己早期没投好就投后期，这个方向不好做就追下热点，投资行业是典型的二八定律，赚钱的永远是少数。信息泛滥的时代，哪个方向有机会问百度就可以了，关键不是阶段或者方向错了，而是到底做的好不好。投资是专业的事，不能因为机构小就只负责投资，忽视投后管理，该做的工作必须做。确实前面投错了，后面再管理也没用，但风控能帮我们减少损失甚至救活部分项目。忽视了风控和投后管理，可能会取得一时成功，但不代表长远没问题。

今年身边中小投资机构朋友增加主营业务的特别多，有增加FA业务的，有增加创业企业服务业务的，有做创业学院的。这几块业务本身就是红海，高大上的投资机构为啥进来？主要原因可能是部分机构募资跟不上，希望借助自己的人脉给公司扩大收入，让公司先活下来。初心没问题，但本身这些行业就是独立的业务，里面有很多专业而优秀的公司，单独依靠人脉切过来估计也不容易。现在行业也有很多乱象，很多人出资的时候带有特殊条件，一定要有所取舍，不是所有的机会都值得博一次。规模大小不代表绝对实力，哪个机构不是从小做到大，从没业绩做到有业绩。只要自己真的专业化，真的能在回报率上做出成绩、真的搭建了高效的团队，或许就会是明天的头部机构。即使最近一两年募资遇到困难也不要气馁，做好投后服务和管理，等待自己已投基金实现一个轮回，两年后如果自己管理的基金给LP实现两倍以上回报，那时募资就会容易很多。

中国经济为什么连续40年高速增长？是因为改革开放解放了生产力，是因为中华民族勤劳忍耐的美德。有资料显示中国人每周工作时间是德国的1.9倍、法国的1.7倍、英国的1.5倍，一分耕耘一分收获，我们走的快一些是必然的。借中国经济高速发展的东风，创投行业20年内从无到有，从弱变强。今天新的时代，无论是中国经济还是创投行业都面临新的挑战。高速发展的同时也带来了行业的泡沫， 不挤掉泡沫，不规范发展，行业大了但未必会强。参考美国和中国的GDP，参考美国投资公司的数量，国内的二万五千家创投公司确实太多了。沧海横流方显英雄本色，2019年开始本土创投行业出现分水岭不是坏事，只有真正重视回报率、真正重视价值投资，才能真正具有竞争力。

五年或者十年后本土创投会不会出现自己的Sequoia Ventures、Andreessen Horowitz、BeNchmarK，我的答案是肯定的。只要中国有更多的华为、腾讯、阿里、大疆等世界级企业，必然伴随着世界领先的创投公司出现。创投行业20年继续发展最大的财富就是培养了20余万从业人员，目前的头部机构进化也好，或者是20万从业人员的重新组合也好。当那些有理想、有前瞻、有聚焦、有分享的人聚合在一起必然能够互相成就，孕育出中国本土的世界级投资机构，同时也必然会带动中国的科技创新，带动经济结构转型，中国经济将再次腾飞！

（编辑：核心网）

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