独家演讲全文 | SEC官员称比特币以太坊不是证券，提出6大判断标准

通常在一开始，应用程序的商业模式和可行性仍然是不确定的。购买者通常别无选择，只能依靠发起人的努力来建立网络并使企业获得成功。在这个阶段，购买一个代币看起来很像对企业成功的赌注，而不是购买用于在网络上交换商品或服务的东西。

另外，你可能会问，考虑到这些代币销售通常看起来像证券发行，为什么发起人选择将投资打包为代币呢？如果代币能发货作用的网络尚未运行，这是一个特别好的问题。我认为造成这种情况的原因有很多种。一段时间以来，一些人认为这种标签本身可能会将其交易从证券法中移除。

我认为人们现在已经认识到将投资机会标记为代币并不能达到这一效果。其次，这种标签可能被用来为企业带来一些营销“噱头”。这在某种程度上仍然有效，但首次代币发行的记录仍在整理中，而现在有些噱头可能更多地成为对投资者潜在的警告信号。

一些人可能会被一个区块链的众筹过程所吸引。数字资产可以成为一种有效的方式来接触全球受众，初始购买者对网络的成功有着重要的影响并会成为其中的一部分，他们的参与也增加了投资贡献之外的价值。然后进行数字资产交换。

对于一些人来说，这可以帮助他们找到新应用程序的市场价格; 对另外一些人来说，这样可以在这场冒险中进行投机。正如我将要讨论的那样，二级市场上的代币交易是否构成或能否出售证券，需要谨慎和事实敏感的法律分析。

我相信一些行业参与者开始意识到，在某些情况下，以更传统的方式启动基于区块链的企业可能会更容易一些。换句话说，通过注册或豁免股权或债务发行来执行初始资金，并且一旦网络启动并运行的话，则将会向需要网络和数字资产提供功能的参与者分发或提供基于区块链的代币。这使得代币的结构和提供方式更明显，而购买者并没有对企业的发展进行投资。

让我们再回到首次代币发行的问题上，严格地说，我看到的代币或是任何被称为数字信息东西，本身并不是证券，就像Howey的橙林就不是。确定证券是否被出售的核心是它如何被出售的以及购买者的合理期望是什么。当有人买房子住时，就不能说这是证券投资。但在某些情况下，同样的资产可以以一种方式提供和出售，从而使投资者根据其他人的努力获得合理的利润预期。

例如，如果住房单位提供管理合同或其他服务，它就可以是一种证券的行为。同样，Gary Plastic案例告诉我们仪器可以作为证券投资合同的一部分：如果豁免根据“证券法”第3条被视为证券的CD作为由经纪人组织计划的一部分出售的话，该经纪人为散户投资者承诺：提供流动性并可能从利率变化中获利。将这些交易作为证券交易进行监管是有合理依据的。

证券法的推动作用是消除发起人和投资者之间的信息不对称。在公开发行中，证券法规定投资者需要作出知情的投资决策，而发起人对招股材料中的重大错误陈述负有责任。这些都是重要的保障措施，它们适用于大多数的首次代币发行。根据联邦证券法的披露，这些信息很好地补充了Howey投资合同关于其他人努力的内容。作为投资者，企业的成功以及实现投资收益的能力，将转化为第三方的努力。

因此，了解有关第三方的重要信息：其背景，融资，计划，财务等等，都是做出明智的投资决策的先决条件。如果没有一个监管框架来促进披露第三方对这些话题的了解以及与投资相关的风险，投资者将不知情，并很容易处于风险之中。

但这也说明数字资产交易不再代表证券产品。如果令牌或代币要在其上发挥作用的网络是充分分散的，则购买人期望某个人或团体进行重要的管理或为此努力将不再合理，这些资产可能不能代表投资合同。

此外，当第三方的努力不再是决定企业成败的关键因素时，物质信息的不对称性就会消退。当网络变得真正去中心化时，识别发行方或推广方以进行必要的披露的能力就变得困难，也就不那么有意义了。

因此，当我今天看到比特币时，我没有看到一个核心第三方的努力是企业的关键决定因素的。比特币功能所在的网络已经运行了一段时间，可能从一开始就分散了。将联邦证券法的披露制度应用于比特币的发行和转售似乎没有什么价值。[9]，撇开以太坊融资筹建，基于我对以太现状的理解，以太网络及其分散的结构，以太目前的交易、销售都不是证券交易。而且，就像比特币一样，将联邦证券法的披露制度应用于以太的当前交易似乎没有什么价值。

随着时间的推移，可能会有其他充分分散的网络和系统，在这些网络和系统中，可能不需要对作为证券作用的令牌或代币进行监管。当然，仍将有一些系统依赖于核心参与者，他们的努力是企业成功的关键。在这种情况下，证券法的适用保护了购买令牌或代币的投资者。

我想强调的是，判断某物是否为证券的分析不是静态的，也不是严格地针对该工具进行的。[10]即使它的功能仅是作为分散网络交易中的数字资产，也可以作为一种证券的投资策略进行打包和出售。如果比特币的推广者将比特币放在基金或信托基金中，并出售其权益，就会产生一种新的证券。同样，只要投资者合理地期望发起人的努力能带来利润，投资合同几乎可以从任何资产(包括虚拟资产)中获得。

让我强调前面的一点：简单地将数字资产标记为“实用令牌（Utility Token）”并不会使该资产变成不是证券的东西。[11]我承认，最高法院已经承认，如果有人购买的资产仅用于消费，那它很可能不是一种证券。但是，交易中的经济实质总是决定了法律分析，而不是标签。

Howey的橙子有效用。又或者，举一个我最喜欢的例子，欧盟委员会在上世纪60年代末就对以威士忌仓库收据形式出售投资合同发出了警告。[14]发起人将收据卖给美国投资者，以资助苏格兰威士忌的酿造和混合过程。

威士忌是真实存在的——而且，对某些人来说，它的效用是非常高的。但Howey不卖橙子，而仓库收据的推广者也不卖供消费的威士忌。他们出售投资项目机会，购买者期望从发起人的努力中得到回报。

（编辑：核心网）

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