联想10年: 沽空不断，市值徘徊，“10亿股”先生为何叫不醒？

在百度百科的关于联想集团的词条上，有一组很有趣的数字：2003年，“联想”以268亿元人民币的品牌价值，位列“中国最有价值品牌”第四位。

而在2019年12月发布的《汇桔网·2019胡润品牌榜》上，“联想”以125亿元品牌价值排名第107位。

那个曾经能代表中国科技企业的国民品牌，怎么了？

01

招空体质

自2月20日公布2019-2020财年Q3财报，联想集团（00992.hk）的股价便从5.8元（港币）一路下跌至3月20日收盘的3.78元，跌幅高达34.83%，远高于同期恒生指数17.40%的跌幅。

录得创纪录的营收总额与税前利润以及PC出货量的历史新高，并没有让杨元庆治下的联想集团受到资本市场投资者多少待见，反倒是又一家沽空机构跳出来“当头棒喝”。

尽管联想集团针对沽空机构Bucephalus Research对公司财务“疑似欺诈”进行了回应：相关指控不具备任何事实依据。

甚至瑞士信贷、美林证券、花旗银行等大券商投行机构在其后“唱多”联想集团，还给出6-7元的股票预期价格。

但联想集团股价依旧难挽颓势，二级市场投资者仍“用脚投票”。

3月3日，位列联想集团主要持股股东前四的黑石（BlackRock, Inc.）公告减持456.8万股，持仓余额下降至59618.54万股。

实际上，在过去两年时间里，黑石一直在减持联想集团流通股份。

公开数据显示，2018年3月1日，黑石持仓79222.28万股联想集团股票，总股本占比6.59%，但至2020年3月3日，其持仓股票数占比联想集团总股本下降至4.96%。

更需要注意的是，在联想集团主要持股股东名单上，黑石可是唯一“最终控制人”与“联想系”无关联的机构，是纯粹意义上的财务投资者。

为何黑石这种量级的财务投资者会持续沽空公司股票，难道联想集团连续刷纪录的营收增长数据不香吗？

联想集团的“招空体质”可不是最近才有的！

2018年5月4日，联想集团第二次（第一次被恒指剔除发生在2006年）被移出恒生指数成分股名单，在此前后公司股价也创下自2011年以来的历史最低值。

甚至彭博社评价联想集团是其自2013年跟踪统计的全球171支科技股中，市场表现最差的一家公司。

再往前推半个多月，当年4月中旬，联想集团分别在美国罗利、希腊雅典、日本冬季和中国北京四地举办了声势浩大的“联想2018全球誓师大会”。

彼时，扭亏为盈的财务数据让10天之内飞赴四地的联想集团董事长兼CEO杨元庆底气十足：通过艰苦卓越的努力，联想已重返业务增长轨道！

“一个联想，两大转型，三波战略，四场战役，五个小目标”，在这一年充满仪式感和催人奋进的“誓师大会”上，杨元庆还高调祭出关于联想集团发展的诸多目标。

可就在这同一年里，资本市场上的联想集团多次遭遇空头机构的大手笔沽空，自此也成为港股市场里被做空最多的公司，做空指数一直高居不下。

一边是公司业绩持续向好，战略转型坚定不移；一边却是财务投资者出走，资本“秃鹫”头顶盘旋，联想集团股价甚至无法跑赢大市。

WHY？

02

陷落十年

如果说做空一家公司可能是因为短期市场波动和敏感情绪所产生负向的交易结果，那么长期来看一家公司的内在价值则会相对理性客观的反应在股价上吧？

美国投资家彼得林奇提出的“10年10倍股”，被全球价值投资者奉为经典信条。国内诸如海尔、格力、苏宁等很多优秀公司在过往10年都有10倍的股价成长表现。

然而，截取2010年3月12日（6.09）和2020年3月13日（7.02）两个收盘股价（复权价）简单计算，10年区间联想集团的股票溢价仅仅只有15.3%。

即便是拿2015年4月间联想集团10年内最高复权价格15.7元计算，其股价最高溢价也不过1.58倍，与“10年10倍股”相距甚远。

事实上，按照完成财年的数据比较，2018/2019财年总营收510亿美元、净利润5.96亿美元，相比2009/2010财年营收规模放大了3倍，净利润规模则放大了4.6倍。

即使年度营收规模已经超过500亿美元，联想集团的市值规模却始终在60、70亿美元徘徊，10年以来公司市值规模几乎没有什么太大增长。

不过，这样的光景不只发生在联想身上，2019年PC市场占有率仅次于联想的惠普，在过去10年里公司股价和市值规模也并没有多少增长，远逊于同期的道琼斯指数。

而一度与联想缠斗的宏碁和华硕，公司市值随着其PC市场占有率下滑而下滑，与2010年之后的高点相比，宏碁的市值甚至缩水超八成之多。

但也有一个例外，那就是苹果公司。

同样的时间段内，苹果公司股价和市值正好实现了10年10倍的增长，其市值从2010年的1000亿美元达到了刚刚经历美股惨烈熔断之后的12000亿美元。

更可怕的是，苹果公司在21世纪的头20年里已经在资本市场里完成了两个10年10倍，也就是20年100倍的科技股成长传奇。

PC市场全球份额不到联想1/3的苹果，何以实现市值达到近200个联想集团的规模？因为它穿越了两个世代。

2007年当乔布斯在全世界面前端出第一代iPhone的时候，有谁会料到12年后已经产出11代机型的iPhone会在2019年给苹果带来1423.81亿美元的营收？

新千年的前20年似乎可以均分为两个世代，前10年是互联网世代，PC当道；后10年是移动互联网的崛起，智能手机为代表的移动终端成为市场红宠。

两个世代的行业成长红利几乎都被苹果公司掠食的淋漓尽致。

2019财年，苹果全年营收2602亿美元，而其净利润则达到552.56亿美元，比联想集团2018/2019财年的510亿美元的总营收还高。

移动互联网世代，苹果公司华尔街式的成长奇迹也同样出现在中国。

就在苹果手机正式进入中国市场的6个月后，2010年4月间，雷军创办的“专注智能产品自主研发的移动互联网公司”小米诞生。

从0到冲击2000亿元人民币营收的小米集团用了正好10年。智能手机起家，同样港股上市的小米集团此时市值为339.5亿美元。

小米集团市值规模5倍多于正在冲击4000亿元人民币营收的联想集团，这可是资本市场投资者用真金白银“投”出来的结果。

千万别把公司市值仅仅当做投资者手里的“皮尺”。股价、市值规模都是一家公司非常重要的融资能力标尺。

在未来战略转型中，如果要像戴尔、惠普一样发动百亿美元以上的资产并购，负债率已经逼近90%的联想集团仅靠66亿美元的市值，能有多大把握去加杠杆撬动并购呢？

03

命门所在

跳回Bucephalus发布的质疑联想集团财报的分析报告再看看，真如一些自媒体所说这不过是华尔街的“脏套路”？

实际上，由于资本市场“找茬机制”的设定，机构做空一家上市公司必须得先拿出能够“赢得”大多数市场投资者认同的立论观点。

而机构往往不需要从非常严密、合理的产业逻辑来推导，有时候只顺着资本市场投资者的敏感点去找茬就足够了。

（编辑：核心网）

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