寺库估值不到4亿美元，这就是奢侈品电商的终局？

　　同时，寺库2011年开设了线下体验店，已经积累了6年线下店运营经验。2016年，寺库与碧桂园、马来西亚YTL集团建立合作关系，将在其国内、东南亚及澳洲的购物中心、酒店建立更多的线下体验店。地产渠道方便寺库快速建立更多的国内外消费者接触点，并且降低了独自建店的成本。

　　但线下门店的效率依旧是主要问题。据统计2008-2016年国内奢侈品门店增长3.3倍，收入却只增长2.3倍。寺库虽然可通过线上导流至线下，但转化效果目前难以衡量，寺库的线下扩张效果还需要进一步验证。

　　毛利率还有2个点提升空间

　　奢侈品行业由品牌商主导，大部分利润都被品牌商吃掉，流通环节毛利率并不高。国内新三板上市的珍品网，毛利率长期不到10%，2017年初被其上游供应商收购，毛利率上升至20%。寺库为保持中立性，不会接受品牌商入股，因此其毛利率难以达到20%。

　　2014年为了推广移动端，寺库增加商品折扣导致毛利率下降。近两年通过调整产品结构、降低折扣力度，寺库已将毛利率提升至16.8%，可提升空间只有2个百分点。

　　运营效率已到极限

　　电商营业费用主要包括仓储物流、销售费用、研发费用和管理费用。在这方面，唯品会是运营效率的典范，而且GMV规模是寺库的十多倍，寺库的运营效率极限可参考唯品会。

　　仓储物流方面，唯品会全部是自营物流，因此物流费用占比高。而寺库是使用第三方物流，仓储物流费用占比稳定在3%左右。

　　销售费用是营业费用中占比最高的一项。唯品会销售费用占比5%左右，对应注册用户数亿。寺库不过1500万注册用户，今年上半年销售费用占比已经下降到6%出头，我们预计未来反而会有所反弹。

　　同样未来会有反弹的是研发和管理费用占比。2017年上半年，寺库相关费用占比只有4.1%，唯品会则超过6%。一旦寺库启动开店计划，后台运营及技术人员占比必将提升，相关费用占比也会反弹。

　　总体来看，现在是寺库运营效率最高的时期，未来的扩张期只会更差不会更好。

　　估值分析

　　收入方面，寺库今年上半年收入增速已经下降到30%。未来，线上由于天花板所限，线下的增速需要依靠所开店面进入成熟期，增速不会很高。我们预计，寺库2018年收入增速将在20-25%，约40.5-42.2亿元。

　　毛利率方面，寺库主要通过调整产品结构和增加品牌供应商来提升毛利空间，上市对于引进品牌商有一定的正面影响。但毛利率可提升空间已经不大，预计2018年毛利率为18%。

　　营业费用上，未来资金更多的用于新建线下体验店、仓储建设以及广告、研发投入，预计寺库运营费用比例会在目前的基础上有所上升，2018年营业费用比例预计在15-16%。

　　综合以上，计算得出2018年寺库净利润约为0.8-1.2亿元，鉴于寺库处于发展时期，给予20-25倍PE，估值为21-24亿元，略低于当前股价。

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（编辑：核心网）

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