浅析：如何给中国SaaS公司估值？

我们也将美股数十家上市企业服务公司的数据进行了对比，如下：

首先，收入增速这一指标与市值的倍数成正相关。

其次，收入留存Net Dollar Retention这个更重要的指标，也与公司的市值紧密相关。

比如，一家收入留存在130%以上的公司，可以获得高达20x的估值溢价。而收入留存在110%以下的公司，估值往往在10x以下。

传统互联网公司的估值往往直接受盈利能力影响，如阿里（09988）、腾讯（00700）等公司。但是在企业服务行业，公司的盈利能力和公司估值的相关性并不明显，一些净利润率很低的公司，也获得了较高的估值溢价。同样，自由现金流率对公司市值的影响也不大。因为，在这个高速增长的市场，哪怕是几十亿美金市值的上市公司，投资人也依然希望公司将收入的现金大力投入新增获客与产品研发。但同时也需要注意到，虽然这些公司的财务利润大多为负，但现金流层面其实都已经开始盈利了。

当然，影响公司市值的还有很多重要因素，如团队、技术路线，股东结构、竞争对手等等。这些因素比较难量化，但往往也都随时间体现在了上述几个指标之中。

曾有做对冲基金的朋友半开玩笑地讲，投资这些SaaS公司甚至都不大需要理解公司的业务，把这些指标拿过来横向一对比，然后去买里面势头不错但估值相对较低的公司，保证赚得盆满钵盈。

Part 2.

可预期性强、质量高、增长快速的收入

对于中国的创业公司和一级市场投资人，以上观察为什么值得我们思考？我们如何在中国投资企业服务公司并判断它们的价值？

一句话总结，我们是在寻找其收入符合可预期性强、质量高、增长快速的公司。

01.首先定义收入：收入之于企业服务公司的重要性，相当于DAU之于社交媒体，GMV对于电商。

单个客户的收入可以清晰显示出：客户方出现的问题是否重要，产品是否能真正解决这一问题，解决的效果是否可以清晰量化。

我们看公司时会着重思考一个问题：为什么面对同样的客群，客户付给A产品和付给B产品的钱不一样？

收入有很多的口径，但创业者应该清晰地知道，现金收入>财务收入>合同收入。

美国的SaaS公司如此受追捧，绝大多数是因为先预收了一年收入现金。

刚才提到的图表里的上市公司的收入，都指的是财务收入，（即通过会计准则记入企业财务报表的收入）在我们平时对公司的判断中，也都非常重视财务收入而非合同收入，也非常重视现金收入的到账时间。我们看到的合同收入，有时候会按会计准则摊到未来的财务收入去评价，而没有收上现金的合同收入，这种情况下，我们对这个收入的考虑会打一个折扣。

概念讲解：假设某SaaS公司在2019年1月签下了一个2年的合同，共计240万，每月10万，每年年初付款。则数据会体现为，2019年1月这家公司的合同收入为240万，现金收入为120万（其中110万属于预付），财务收入为10万。

在中国的传统软件服务市场，合同与真正实现的业务之间会有一定差距，常常可能会出现销售签下了大合同，而后续执行无法跟上，客户不验收，这就无法记为财务收入。又或者软件交付完成之后，拖欠半年甚至一年才能拿到现金回款，甚至可能还拿不到。

所以还在选择行业的企业服务早期创业者，尽量去找能先收上现金的客户行业或产品功能，避免自己陷于“空有表面业绩，努力干活却收不上钱”的陷阱。

如果创业者已经身处账期很长的行业，也应该下大功夫，去管理合同交付和回款的速度。我们见过很多认为手上有很多大合同就可以“高枕无忧”的公司，一年或两年后的财务收入远低于当年预期，或苦苦陷于这些大合同的服务中无法开展新业务。

关于收入的另一个概念是可持续收入，如果公司有了订阅制的收入，那就可以计算出公司的ARR(Annual Recurring Revenue)和MRR (Monthly Recurring Revenue)。

概念讲解：假设公司新签了一个150万的合同，其中30万是一次性的项目实施费用，120万是软件使用年费，那么公司的ARR就会新增120万，MRR会新增10万。如果把公司所有的合同都计算汇总，就能得出在每个时间点的ARR和MRR(ARR / 12)。

每个月新签的合同可能有波动和季节性，如果按新签的合同收入来记为财务收入，统计显示在报表上会让投资人难以看出规律，但通过平摊成MRR记为财务收入，就可以非常清楚地帮助投资人看出这个增长趋势，也可以帮助创始人来设立目标、管理公司。

02.可预期性，是我们最看重的因素

刚才提到过，二级市场非常重视收入留存Net Dollar Retention这个指标，是未来收入可预期性的最重要指标。

其计算方法为，存量客户在新一年产生的所有收入（包括原有模块的续费与增购，新模块的增购）作为分子，这批客户在前一年产生的所有收入作为分母，两者相除。

对于收入为可持续收入的公司，如2018年到2019年的Net Dollar Retention，财报里的计算方法为2018年12月所有在付费的客户的ARR总和为分母，19年12月同一批客户（即除去19年新获的客）的ARR总和为分子。

公式：