老虎证券：长视频流媒体变局势在必行 巨头联姻有利有弊

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2020年6月16日，据路透社报道，腾讯控股(00700) 已经与拥有超56%爱奇艺股权的百度(BIDU)

进行接洽，计划成为爱奇艺最大股东。不过据知情人士表示，该计划仍处于早期阶段，随时可能更改。

当日，爱奇艺(IQ) 在美股盘前涨超40%，收盘终涨25.85%，。百度、腾讯、爱奇艺相关人士在16日均表示“不予置评”。17日，百度

APP上实名认证为“百度公关总监”的郭锋做出回应：“大家别乱猜了。爱奇艺是百度内容生态战略的重要组成部分，百度会一如既往地支持爱奇艺的发展。”

投资要点

受疫情影响的运营数据下滑，并不会影响会员增长。爱奇艺Q1的订阅会员达到1.19亿，同比+23%，单季度订阅会员净增长1200万，拉动会员付费收入大额增长。不过因为内容成本高企，加之广告收入下滑，亏损比扩大至37.6%。不过Q2的有序复工和跨界合作将再次支撑订阅会员增长。

长期来看，内容效益的转化将持续加强。内容端成本有望下降。国内娱乐圈“限薪令”很大程度上压制了综艺娱乐节目、自产内容的定价，因此也有利于平台制作方的成本缩减。此外，自产内容增大、优质内容沉淀，增大了爱奇艺平台的头部效应。

与腾讯“联谊”呼声再起，利害难两全。长视频行业寡头垄断，普遍亏损。与腾讯“联姻”降低巨头间的竞争，减少内容成本，并获得更大议价权以谋求利润。并通过内容实力提高用户粘性。对爱奇艺来说，还可以缓解债务和现金流的压力。然而弊端也很明显，1)会员“交叉”损耗未来收入;2)“联姻”后的管理运营方式难解，其中一方可能化为虚有;3)百度、腾讯和第三方股东利益难以均衡;4)其他长视频竞争者渔翁得利，短视频行业虎视眈眈。

海外长视频流媒体一强多小，流媒体行业竞争和整合趋势一直存在。Netflix作为全球最大的视频流媒体服务商，通过自身优势成为已在20Q1拥有1.83亿订阅用户，并有望在疫情的宅家影响中获得更高的增长，但依然面临来自Apple+、Disney+、Amazon、Prime、HBO等其他具有背景的竞争对手的冲击。内容主导下的视频行业的对抗情形将长期存在。

估值

根据Bloomberg的综合预期，爱奇艺2020年营收预期为323.9亿元，同比增长11.7%，调整后净亏损为85.6亿元，调整后GAAP每股亏损12.73元。61%的分析师给与买入评级，39%分析师给与持有评级。12个月的目标价均值为22.61美元/ADS。

正文部分

爱奇艺Q1业绩回顾

爱奇艺Q1的订阅会员达到1.19亿，同比+23%，单季度订阅会员净增长1200万，是近年来单季增长最多的一季。这也拉动了会员付费收入大额增长，同比+34.5%，环比+20.0%，而ARPPU也有超预期的增长至13.7元/月，同比增长1.2元/月。

不过受疫情影响，广告投放需求大幅下滑，Q1广告收入15.4亿元，同比下滑27.5%。预计广告整体下滑趋势将延续整年，当然Q2复工之后预计会出现一定反弹。

由于爱奇艺的主要营收来自会员收入，Q1整体营收依然保持同比+9%，环比+2%的增速。不过，由于内容成本高达59.0亿元，同比+1.5%，研发开支6.8亿元，同比+13%。因此Q1经调整整体归母净亏损为28.8亿元，亏损幅度从去年同期的26.0%扩大至37.6%。

运营数据下滑并不影响会员增长，长期趋势向好

受疫情影响，爱奇艺的运营数据下滑，管理层也相对谨慎地表示会员服务收入将在Q2小幅下降。但我们认为，疫情在中国国内得到良好控制，无法长期影响公司基本面。

即便5月、6月初在吉林、北京等地有小范围本土病例报告，并不会造成二次大范围传播。同时，Q2在各行业有序复工的情况下，娱乐消费、电商等产业都有明显的反弹，而今年618各家电商的推广、其他行业公司跨界合作，都有利于再次为爱奇艺的付费会员增长做出贡献。

因此，老虎证券投研团队认为，Q2的订阅会员依然可以保持高速增长。

此外，内容端成本有望下修。国内的“限薪令”很大程度上压制了综艺娱乐节目、自产内容的定价，因此也有利于平台制作方的成本缩减。加之自产内容增大、优质内容沉淀，增大了爱奇艺平台的头部效应，在未来的议价、采购方面都能积累一定优势。

虽然内容成本继续增长的趋势不一定会消失，但是内容成本占营收的比例有望下降。

撮合与腾讯视频合并?利弊分析

国内长视频第一梯队爱奇艺、腾讯视频、优酷一直处一线梯队，在享受到流媒体发展的高增长红利的同时，也因为市场竞争消耗了大量成本，进而产生大量亏损，这便形成了视频流媒体行业在不断扩大，但各家的回报远远跟不上投入。

6月16日，据路透社报道，腾讯已经与拥有超56%爱奇艺股权的百度进行接洽，计划成为爱奇艺最大股东。6月17日，在百度App上实名认证为“百度公关总监”的郭锋做出回应称：“大家别乱猜了。爱奇艺是百度内容生态战略的重要组成部分，百度会一如既往地支持爱奇艺的发展。

老虎证券投研团队认为，长视频流媒体行业门槛并不高，行业成为寡头垄断，主要是因为互相竞争的制约，而这种竞争本来就是能耗巨大的。此前也有传出爱奇艺与腾讯视频合并的消息，但此次腾讯入主爱奇艺更有可能是第三大股东高瓴资本的助推。

从股东的角度，普遍亏损的寡头垄断行业，如果能进行“整合”，最大的好处就是改变竞争格局、掌握对上下游更高的议价权，从此提高回报率。

从用户的角度，国内长视频内容版权最全的腾讯和爱奇艺若是能合并，便能大大增加平台实力，增加对这一联盟的粘性。甚至，在保证质量的前提下，还可以一定程度接受涨价。

对爱奇艺来说，“联姻”带来的成本协同效应，可以极大程度上降低目前的内容成本。更重要的是，腾讯带来的现金可以缓解目前的债务压力。

当然，这种“联姻”依旧存在不少弊端

首先，腾讯视频与爱奇艺在内容上有不少交集，同时也有大量的“交叉”客户。倘若资源打通，交叉用户便没有理由留着双方的会员。

（编辑：核心网）

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