创投观察 | 中国VC/PE基金二手份额市场指南

基于目前一级市场的流动性危机和库存规模，中国将迎来一个至少5年份额转让的超级周期。在9万亿资管规模的一级市场中，除掉PPP和产业投资项目，民营企业投资大约占3-4万亿。考虑到大多为非控股型投资，其对应的是6-10万亿的市值。在52万亿市值的A股市场中，去除国资企业，民营公司的市值在20万亿左右。也就是说，民营企业在一级市场的库存已经达到民营股票市场1：2到1：3的规模（复航估算美国市场的比例是1：10到1：15之间）。在头部项目争先恐后上市和A股持续走低情况下，VC/PE还有二级市场30-50%规模的资产要依赖上市或并购退出，但是大部分资产还需要更多孕育的时间。这就意味着，中国去库存的周期，不是2-3年，而是5-7年。

估值泡沫中诞生的优质资产退出将集中在2021年后。华业天成合伙人孙业林曾指出：“中国新兴领域，随着智能科技的发展，必然会诞生很多千亿级别的公司。但在目前阶段，市场上的企业管理和科技水平尚未成熟，并且估值过高。”复航认为，这些企业最终都会在A股上市，为社保等长期机构投资者提供对接新兴产能和养老收益的资本纽带，否则中国经济将无法承担人口老龄化在2030年带来的巨大社会负担。资本的寒冬会加速结束由融资泡沫造成的不良市场竞争：竞争优势不明显、盈利发展能力与估值不匹配的公司则不得不接受淘汰或被并购退出的现实。在市场整合后，合理估值的优质资产才有被二级市场接纳的余地。倘若美国的移动互联网产业在2012-14年解套了次贷危机的资产泡沫，中国起步阶段新兴科技的成熟，在未来也会与中国资本市场的复苏同步发生。那么这个时间节点，我们预期将在2021年。

现下悲观的市场环境，将会创造巨大的投资机会。在依靠IPO退出的投资策略渐渐失效时，市场寻租不仅会带来更多投资者，也会鼓励政策的改变：复航预期，中国在接下来3年，会出台新的政策鼓励LP结构的重组，从而缓解资管新规对流动性产生的负面影响。复航认为差异化和创造流动性的投资策略将会产生巨大的市场投资机会：LP背后资管计划到期、股权质押爆仓、引导基金到期等问题，都会创造很多老LP不计收益出卖资产的情况。

优质的二手份额每年的供给规模将在1000亿-2000亿左右。市场上70%的人民币资金来自于过去3年。他们并没有经历过一个完整的金融周期和退出潮。海外某精品投行的数据指出，2017年约37%的交易量来自于次贷危机前成立的基金，可见金融周期对于二手份额的供给影响非常长远。考虑到1）中国基金年限更短、2）退出渠道更加单一、3）Vintage更加集中，复航认为二手份额在中国的供给将会达到每年募资额度的15-30%（2017年全球二手份额600亿美元的交易量是当年PE募资总额的9%），也就是2000亿到4000亿的规模。其中可交易的优质资产规模保守测算在1000-2000亿元，是现在市场体量的10倍以上。

六、近期发展趋势

资本寒冬正在均衡LP和GP之间的话语权。现下市场不得不接受大部分资产投资估值过高的残酷事实，在募资和退出双重困难的情况下，GP的生存风险已经远远大于交易所带来的名誉风险。自从资管新规落地后，复航观察到大部分GP对于二手份额交易的态度有着明显的转化：GP更加愿意配合LP来满足他们的诉求。这是因为潜在的二手份额投资者，很可能是未来募资的对象。

专业LP入场有利于信息的互通。之前复航指出，中国目前的一级市场LP结构本身并不健康，短视的投资人用银行或政府的杠杆投资了收益弹性较大的VC/成长企业。复航预期，市场化运作的长期资本（社保、养老、险资等）入市会大大加速GP优胜劣汰的趋势和帮助资产的重新定价。它们会比之前的LP更懂得如何珍惜一段长远的GP/LP合作关系。其资金体量、专业程度、市场覆盖的宽度，也更适合投资二手份额。未来的发展趋势，并非国进民退，而是专业LP的崛起。

信息披露和估值体系也将渐渐完善，有利于定价体系的形成。根据近期发布的《私募基金登记备案相关问题解答（十五）》，自2018年9月10日起，基金协会将会对申请私募资产配置基金管理人备案的机构作出明确要求，其中包括信息披露和关联交易方面的具体要求，使得管理流程更加规范化。同时，国家发展改革委办公厅在2018年8月30日发布公告要求政府引导基金在9月底登记子基金投资情况，并在10月中旬完成绩效评价。加上专业LP的入场，这将从1）利益的一致、2）治理、3）透明度等方面倒逼GP完善信息的披露。

类似配套政策的推出，都会有利于库存的出清。二手份额交易在实操层面有几个阻碍：国资背景的LP转让份额须在交易所挂牌；交易价格需经过监管机构的验证；地方对于合伙企业征税政策又各有不同。但随着政府引导基金在接下来的两年开始进入退出期，堰塞湖的局势不得不通过政策手段来解决。根据养老金在中国的蓝海市场，复航认为，政府引导基金的投资，在未来很有可能被社保、养老金和险资等长期资本消化或代替。随着银行资管在2020年必须清除库存，一系列的配套政策很可能会推出，并“引导”此前不稳定LP的退出。

二手份额市场的收益将会吸引更多投资者。在政府引导基金即将退出、堰塞湖效应愈演愈烈、依靠IPO退出策略收益逐渐下降的情况下，基金市场亟需新的调整方式。复航相信，LP专业化、完善的信息披露和估值机制，再加上政策红利，会促进二手份额市场将来爆发性发展。未来将会有更多的S基金或母基金参与到这种投资模式中来。海外10年的发展历程已经验证了二手份额是一级市场风险收益最佳的投资种类：

因为除了资产本身的收益以外，它拥有来自于其他方面的超额收益：

 1）信息优势；

 2）流动性的收益；

 3）调整组织和交易结构的红利。

七、总结

（编辑：核心网）

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