创投观察 | 中国VC/PE基金二手份额市场指南
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作为另类投资的一种，二手份额投资只是FoF投资的一种升华。FoF的投资主要在于分析团队和过往项目的表现，而二手份额投资则是延伸了FoF的投资逻辑来看待底层资产发展退出情况。作为LP，投资者本身就需要有一个非常清晰的认知：自己并没有GP专业，效率高的投研来自于GP关系衍生出的信息优势。 
主要的投研和尽调工作可以拆分为3块： 1. 分解GP信息：整理和收集GP对于资产发展情况和退出预期是投资的第一步。独自调研项目不现实，也会浪费大量机构资源，它的分析依赖于站在巨人的肩膀上。 2. 横向对比：除了GP提供的信息以外，研究公开的上市公司信息会帮助LP了解可对比公司（“Comps”）的估值和交易情况。LP投研优势来自于母基金已有的信息沉淀和资产覆盖的宽度，LP也可以从其他子基金中筛选出同类公司。 3. 宏观分析：作为二手份额投资者，LP和资产还是隔了一层GP。这就造成LP是被动型投资，底层资产的1）平均估值、2）平均盈利增长、3）平均退出时间都会受宏观面影响。因为一个组合永远是指数或市场的一部分，根据统计学的平均法则来说，组合越分散（基金公司数量越多），受市场的影响就越大，Beta收益的弹性会大于项目的Alpha收益。二手份额投资者对于宏观分析的要求非常高。 二手份额投资也很强调尽调和过会效率。由于项目来源主要是LP不确定的流动性需求，LP如何分配内部资源（完成尽调并过会）将直接影响交易的成功率。由于LP的尽调主要依赖于GP，并且单个项目收益的预测差异会被组合平均化，那么在尽调过程中，LP不该过于计较单个项目的预测准确率。内部过会流程也要注意并理解这一点，不可直接参照直投与Primary的流程。鉴于二手份额投资本身都是机遇性的投资机会，所以这没有所谓投不投的好项目，只有1）值得花多少时间完成尽调、2）是否确定能成交、3）以什么样价格投的项目，三者缺一不可。 
理解和满足卖方需求有助于促成交易。除了获取流动性，卖方通常也会比较在乎账面折扣和被放弃资产的上行收益。买方也有义务和责任在交易环节中增加创造性的元素（比如对赌、延迟支付、夹层等等），来帮助卖方解决现实的需求，在多种方案中选择只与最能满足需求的买方交易。 更重要的是保密信息的使用和名誉风险的管理。倘若出现保密信息的滥用（包括泄露保密信息、直接接触底层资产、向市场扩散交易信息等），这将不利于GP或市场向LP释放有效的信息，而有效信息的缺乏将直接降低尽调效率和投资的成功率。从长期来看，有执行能力的LP在市场上的名誉也至关重要，好的市场口碑有利于重复交易。 四、海外的交易环境 在海外，各个种类的LP都是积极的市场参与者，市场的流通主要来自于LP对资产未来收益持有不同看法。全球二手份额市场起源于10年前次贷危机带来的银行大批量库存清理，到现在已经发展成为被市场广泛接受的投资组合管理工具。家族办公室、养老基金、资管公司是买家同时也是卖家，他们有自己的配置和现金流搭配的需求。其中也有很大一部分交易是为了对冲美股牛市回撤的风险。他们对于GP、资产、宏观情况的不同看法，也促进了市场的完善：针对每种交易需求，都会有相应的市场参与者。流通的基金份额，不再局限于头部GP的基金份额。 
不同属性的买家也会有不同的偏好。比如保险和养老公司（Temasek、加拿大养老基金等）更在乎的是IRR以及如何根据资金成本搭配现金回流；资管公司（高盛、HarborVest、Coller等）更在乎的是收益倍数和能分到的业绩提成。所以在实际交易环境下，长期资本（保险、养老金、主权基金）更会倾向于现金回流快、IRR高的项目（晚期份额），而资管公司则会倾向于收益倍数有爆发性的项目（早期份额）。除了本身的资金成本，部分买家在极度分散的项目上也会使用杠杆。再加上每个买家对于GP和资产熟悉程度都有所不同，买家能给出的价格也都参差不齐。 交易结构也是五花八门。除了加杠杆以外，买家也可采用延迟支付、业绩对赌等方式满足买家对于整体交易价格的诉求。随着银行体系库存清理接近尾声，更复杂的交易方式（基金重组、夹层投资等），在过去4年也渐渐成为了主流的交易方式。越复杂、越能照顾到各方诉求、越能创造社会价值的投资策略，竞争越少，收益越高。 据投行统计，2017年全球24%的交易额来自于GP发起的基金重组。这些交易通过调整LP Base和LPA来解决基金已经到期的LP没有退出流动性的问题。这一般涉及到1）重新设置管理费和提成、2）延长投资期限、3）不良资产的隔离、4）GP团队利益结构的重新搭配。在这个过程中，老LP可以选择退出或rollover到新的SPV里，退出的资产部分则由新投资者来投资。这种交易方式也为资本市场创造巨大的社会价值：对于没有carry的基金，这种调整也能注入新的驱动力，帮助有潜力的GP继续发展。 Preferred Equity或基金的债转股则是另外一种满足各方诉求的交易方式。这类似于并购投资的杠杆分红：用新的资金去实现DPI，并用已有的资产为担保。还有情况也包括，S基金只是为已经无法继续出资的基金增加子弹。夹层投资的发展主要来自于1）市场火热，份额的直接转让价格很难谈拢，债转股可让交易各方满足近期现金流需求，同时保留双方未来的上行收益；2）在加息趋势和未来股票行情不确定的环境中，险资更加偏好有部分固收的投资策略。 五、人民币市场即将爆发 （编辑：核心网） 【声明】本站内容均来自网络，其相关言论仅代表作者个人观点，不代表本站立场。若无意侵犯到您的权利，请及时与联系站长删除相关内容! |
