创投观察 | 中国VC/PE基金二手份额市场指南
|
副标题[/!--empirenews.page--]
原标题：创投观察 | 中国VC/PE基金二手份额市场指南 本文是创投观察系列的第104篇 分享人： 复航资本·复航研究院投研团队（作者：廖一帆 、傅岚清；微信公众账号：fuhang-capital）
前言 在复杂交错的金融体系面前，我们的感性和理性认知，都只是冰山一角。所以优秀的GP要与优秀的创业者沟通；优秀的LP也要经常与优秀的GP沟通，了解世界发展，做出前瞻性的投资决策。 二手份额交易来自于卖方的流动性需求。倘若无法做出高效的决策，就不能获取雪中送炭带来的市场收益。 那么怎么样才能在短时间内，让GP提供优质时效的信息给LP做决策？ GP非常害怕投资者滥用自己的保密信息，并且在某种程度上会防范投资者。我们认为，要获取最好的信息，就需要有合作的精神，理解和尊重对方的市场利益诉求。同时，真诚对待，互相尊重对方才能有长期的合作机会。如何从最优秀的市场参与者里提取精华的信息，从上到下分析宏观因素，并从下到上交叉验证GP的信息，才是二手份额投资逻辑所在。 基金份额的二手交易其实要回归到做LP的本质：那就是与优质的GP做长期真诚的朋友。 核心摘要 1. 二手份额投资有它自己的定价和投资管理逻辑：定价讲究宏观分析、纵向比较和对GP信息的分解；投资管理注重过会和尽调效率。对于一个优秀的二手份额投资者来说，没有投或不投的项目，只有1）值不值得去调用内部资源做调研、2）成交率高不高、3）什么价格投资的项目。 2. 中国二手份额市场未来可期：复航预测资管新规会成为与次贷危机一样的催化剂：每年的优质份额资产供给会达到1000-2000亿规模。LP专业化、完善的信息披露和估值机制，再加上政策红利为二手份额市场提供了绝佳的发展机会。 3. 它最终的收益来自于为社会创造的价值：1）为其他LP雪中送炭提供流动性、2）帮助GP作为更有耐心支持的出资方,GP不用在最不合适的时候卖掉资产、3）底层资产有更多的灵活度增值。 4. 核心竞争力是建立长期合作关系：保密信息的慎重使用，尊重GP和资产公司的市场诉求，避免利益冲突都有利于获取项目资源和重复交易。 目录
一、中国市场现状 据复航观察，中国S基金还处于萌芽阶段。对比9万亿级别的一级市场资管规模，已经募集完成的S基金规模不到300亿元。市场化的投资行为以个人单个份额、后期认缴违约的交易为主，其主要原因是个人卖家有不稳定的流动性需求，并对底层资产的定价不太敏感。 在中国，定价是一个GP和LP都会询问的普遍问题。据复航观察，市场目前并没有一个规范的询价过程。在中国，VC/成长基金占市场份额的3/4。在账面估值可能虚高、退出渠道拥挤、VC资产难以合理评估的情况下，加上市场缺乏中介和市场参与者，卖家很难与少数的买家在定价上达成共识： 1. 对于买方来说：二手份额投资并非是香饽饽。中国有上万家GP，但实际值得投资的GP可能不过百家。据复航所知，16-17年投资的二手份额项目也同样受2018年资本市场寒冬影响。GP的质量和底层资产调研对于定价投资极其重要，所以只投资顶部GP的基金份额是一种比较保险的手段。 2. 对于卖家来说：由于市场体系的缺乏，也很难在定价上达成一致。对比买家来说，卖家对于资产的认知度相对比买家低，缺乏对底层资产估值水分的认知，除了特别急的流动性需求以外，他们很难去接受折价转让这一选择。在没有合理定价体系的情况下，流通的资产质量也是参差不齐。 但这些问题都来自于LP的不专业和GP的不配合。中国的LP以短线不专业的散户为主，缺乏机构投资者。歌斐资产投资董事李晓曾指出：“GP和LP在中国会发展出独特的相互博弈、相互渗透、相互制约的关系。”LP向GP索取资料，GP认为LP在监督自己，又怕LP会滥用保密信息，还担心折价转让的传播会给自己带来名誉风险。 二、份额的定价方法 现金流折现法（Discounted Cash Flow Model）是二手份额的主流定价方式。这包括，对项目最终退出情况（金额/时间）做出判断，并结合一个合理的预期收益（IRR），将预测的现金流折算成当前的估值（还要扣掉管理费和提成）。具体的步骤包括： 1. 了解基金总体的风险收益属性：例如，一个VC基金的晚期份额可能更像一支成长基金，有更稳定的风险收益属性。 
2. 重新建立GP预期：随着GP持有资产的时间延长，他们会对底层资产及其行业有更深入的见解，同时也会产生新的发展预期。 
3. 交叉验证GP信息：LP需要结合GP的预期和自己的投研分析，建立他们自己的预期。 
4. 订制要求收益：然后，根据投资组合的风险属性，订制基金份额的要求IRR预期收益。 
就算是类似或一样的资产，在不同的GP手中，也会有不一样的估值。这是因为，1）在已投部分：GP掌握资产的最终退出权，兑现效果会不同。例如，在融资过程的GP会更有兑现资产的需求。2）在未投资认缴部分：不同GP会有不同的风险属性。通过调节总体基金的要求IRR，投资者可将GP质量因素归纳到定价中。 
（编辑：核心网） 【声明】本站内容均来自网络，其相关言论仅代表作者个人观点，不代表本站立场。若无意侵犯到您的权利，请及时与联系站长删除相关内容! |
